中信证券-2022年6月工业企业利润点评及债市分析：结构分化改善，制造业利润料将继续反弹-220727

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　　6月工业企业利润增速大幅回暖，由降转增，主要原因是疫情得到有效控制后产业链供应链的明显修复。未来若疫情防控形势不发生显著变化，预计制造业利润的修复还将持续一段时间，驱动因素切换为上下游的挤压减弱——上游成本压力下降和下游需求平稳回升。对于债市而言，一方面是经济加速复苏对市场预期的影响，另一方面货币政策和资金面或将向常态回归，因此建议对利率债保持谨慎。
　　▍事项：1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额42702.2亿元，同比增长1.0%。6月份，全国规模以上工业企业利润同比增长0.8%，由连续两个月下降转为正增长，利润增速较上月回升7.3pcts。在41个工业大类行业中，16个行业利润总额同比增长，25个行业下降。
　　▍ 6月工业企业利润由降转增，预计未来还将继续修复，但斜率大概率放缓。6月份，全国规模以上工业企业利润同比增长0.8%，由连续两个月下降转为正增长，利润增速较上月回升7.3pcts，其中制造业利润下降9.0%，降幅较上月收窄9.5pcts。制造业利润占规模以上工业的比重为76.2%，较上月提高2.6个百分点，工业企业利润行业结构进一步改善。工业和制造业利润增速较5月大幅改善，背后主要原因是疫情得到有效控制后产业链供应链的明显修复。6月可能是这一轮制造业利润修复最快的一个月份，未来若疫情防控形势不发生显著变化，预计制造业利润的修复还将持续一段时间，驱动因素切换为上下游的挤压减弱——上游成本压力下降和下游需求平稳回升，但修复的斜率会有所放缓。
　　▍小微企业、民营企业经营压力加剧，疫情冲击的非对称性仍未缓解。不同类型和规模的企业利润分化愈发明显，1-6月规模以上工业企业中，国有企业利润同比增长10.2%，股份制企业利润同比增长6.7%，但私营企业利润同比下降3.3%，外商及港澳台商投资企业利润大幅下降13.9%。国企与民企、大型企业与小微企业的差距较上月继续加大，疫情冲击的非对称性仍未缓解。
　　▍供应链修复推动营收改善，成本仍然偏高，未来具备下降空间。截至6月末，规模以上工业企业资产负债率为56.9%，同比提高0.1pct；营收利润率为6.53%，同比下降0.52pct，但环比上行0.06pct，在内外环境压力下企业成本持续上升；产成品存货周转天数为18.4天，同比增加1.2天，环比下降0.6天；应收账款平均回收期为53.7天，同比增加2.4天，环比下降0.7天。6月全国规模以上工业企业营业收入同比增长8.6%，增速连续两个月回升，已接近近年平均水平，为企业效益逐步恢复创造了有利基础。
　　▍从行业的维度看，6月上下游利润分化有所缓解：
　　上游利润同比仍高，但增速有所回落。采矿业利润仍高，1-6月采矿业利润总额同比增长1.20倍，其中煤炭开采和洗选业利润总额同比增长1.57倍，石油和天然气开采业增长1.26倍，但增速均较1-5月有所回落。
　　消费品制造业利润降幅收窄，但消费回暖的后劲相对乏力。6月酒饮料茶、文教工美行业利润同比分别增长21.0%、15.4%，继续保持较快增长。化纤、造纸行业利润降幅均较上月明显收窄，纺织服装、家具、印刷、农副食品加工行业利润分别同比增长44.7%、20.6%、3.8%、1.9%，均由降转增，线下购物显著回暖，运输受阻的情况明显改善。但是，考虑到预期下降和居民信心不足，我们认为这一轮大部分消费品的回升动力难以持续。
　　装备制造业是6月利润改善幅度最大的板块，汽车行业利润亮眼。6月装备制造业利润同比增长4.1%，连续两个月回升，拉动规模以上工业企业利润增速较上月回升4.0pcts，随着产业链供应链持续恢复，重点地区企业复工复产加快，装备制造业效益状况显著好转。其中，汽车制造业利润由下降转为大幅增长47.7%，是拉动工业企业利润回升作用最大的行业；仪器仪表、通用设备、专用设备行业利润分别增长20.0%、5.0%、2.8%，利润均由降转增。
　　建筑、地产相关产业链利润仍然承压，但下半年有望反弹。受房地产融资压力的影响，建筑行业景气度疲软导致其上游的钢铁、水泥行业需求和利润继续承压。1-6月黑色、非金属制造业利润延续1-5月颓势，均有明显的下降。展望下半年，三季度基建投资进一步发力，增速继续上行的概率较大；地产投资的复苏虽然目前还没有明确的预兆，但在保交楼的要求下，大概率也会有边际的改善，需要关注建筑、建材行业利润见底反弹的可能性。
　　电子产业链利润表现进一步恶化。1-6月计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速仅为-6.6%，受全球供应链受阻和居民消费需求不振影响，电子产业链成本和收入承压，预计短期内利润表现难改颓势。
　　　▍债市策略：6月经济数据、工业企业利润均显示，经济活动正在逐步恢复正常。若疫情形势平稳，稳增长政策的效果预计将在三季度突出体现，经济和企业经营环境大概率迎来环比持续修复的阶段。对于债市而言，一方面是经济加速复苏对市场预期的影响。另一方面货币政策和资金面或将在短期的风险缓和之后向常态回归，逐步压低当前过高的债市杠杆。未来一段时间不排除10年期国债收益率向MLF利率回归的可能性，建议对于利率债保持谨慎。