西南证券-海外衰退交易观察一：Fed put交易或为时过早-220726

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　　近期海外风险资产开启反弹。前期空头交易相对拥挤，我们构造的海外风险资产情绪指标近期打到负2倍标准差以下，权益端存在着对于利空的一致预期，空头短期相对力竭；COMEX铜非商业净头寸也已经打到2010年以来20%分位数以下，预示着空头力量短期来看已经相对释放完毕。
　　宏观上看，当前风险资产的反弹可能归因于市场参与者开始尝试切入“Fedput”交易。23年6月份到期的欧洲美元合约和23年3月份到期的合约所隐含的政策利率预期于6月14日倒挂，预示着市场开始定价23年6月份将会降息。同时我们用“18m3m远期利率和当前3m到期收益率之差”来观察市场参与者对于近期政策利率预期的定价，也就是联储口中的“near termforward spread”，该利差同样于6月14日见顶。3天后美股开启近期的见底反弹。
　　欧美经济处于下行中继。当前虽然美国居民手中超额储蓄极高，但微观数据显示居民消费能力依然受到高通胀的压制。宏观上欧美经济体都展现了库存太高以压制当期需求的现象。究其原因，去年因为供应链因素绕乱了企业的正常生产经营，企业由此为了保险而提早建立起来的一系列库存却反噬了今年的需求。S&PGlobal的PMI调查报告看，目前全球越来越多企业因为下调了未来的经济预期而持续削减其库存，一定程度上已经进入了“主动去库存”的状态。
　　但我们认为本轮Fed put交易为时尚早。我们复盘了2018年年底同样由于经济下行压力大而市场开启Fed put交易的情况。18年12月中旬，联储副主席对于加息的态度开始缓和；18年12月24日，市场预期2019年9月份开始降息，一天后美股见底反弹。后面鲍威尔和FOMC会议纪要相继确认了货币政策转向，加码Fed put交易。
　　但今年这轮Fed put交易开启的速度远快于2018年。2018年Fed put交易，于市场预期6月后降息时开启；而本轮交易，则于市场预期12个月后降息时开启，启动时点提早了6个月。同时，当前暂时没看到像18年年底联储官员对于货币政策态度转向的信息，失业率也维持低位。
　　或许当前联储的反应函数已经发生改变。后面即使能看到通胀的拐点，但经济陷入衰退仍未能将通胀显著打下来，在显著不同的通胀水平上，联储的决策反应函数是否还和以往相同？在这种状况下联储真的会再次如市场所期的进入一轮降息周期吗？
　　风险提示：美联储后续超预期宽松。