中信证券-顺丰控股-002352-2020H1业绩预告点评：Q2扣非回正，短中期业绩持续改善确定性高-210714

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核心观点公司预计Q2扣非净利6.0~7.3亿，同降77%~72%，环比Q1的-11亿扣非净利改善明显。

Q2公司稳步推进四网融通、控制新业务亏损，使得业绩环比回升较多，不过由于公司整体仍处于投入高峰期，成本压力较往年依然较大。

展望未来1年半，业绩底+成本持续改善预期下，公司季度业绩持续改善的确定性高。

公司预计Q2扣非净利6.0~7.3亿，同比下降77%~72%，Q2非经主要来自顺丰房托。

公司近日披露2021H1业绩预告，预计上半年归母净利6.4~8.3亿元，同比下降78%~83%，扣非净利-5.3~-4亿。

公司21H1业绩预告对应Q2公司归母净利16.3~18.2亿元，同降43%~36%，扣非净利6.0~7.3亿元，虽然同降77%~72%，但环比改善明显（Q1顺丰扣非净利-11.3亿）。

根据H1业绩预告，我们推断Q2公司非经损益为10~11亿元，主要来自顺丰房托港股上市确认一次性投资收益。

成本端改善推动公司Q2业绩环比提升明显，但产能投入上行周期压力下，盈利能力目前仍然较弱。

Q2公司成本端出现一定改善：1）Q1春节期间4亿多快递员补贴不再；2）四网融合逐步开始释放成本效能；3）新产能投用，产能瓶颈问题得到一定缓解，规模效应部分显现，同时公司快运等新业务环比Q1减亏，这些都推动了公司Q2业绩环比改善。

虽然公司时效业务从3月增速低点开始持续修复，但是修复进程一般，我们预计Q2公司时效业务增速或基本与Q1持平，对整体业绩改善作用相对有限。

虽然Q2公司业绩环比改善较多，但是同比依然较大幅度下滑，一部分来自去年业绩高基数（疫情政策红利），一部分来自今年高油价带来的成本压力，最主要的是目前公司产能紧张的问题还没完全缓解。

目前公司业务发展核心矛盾在于产能不足。

我们认为顺丰非时效产品端需求一直较好，公司出现增收不增利的关键问题在于公司自有产能无法满足持续放量的业务增长。

所以可以看到去年Q4以来公司加大自有产能投入，短期大量Capex确实对公司阶段性的成本造成了较大压力，但是这又是公司支撑未来业绩持续做大必须经历的高投入阵痛期。

随着自有产能陆续在下半年释放以及时效业务持续提速，我们预计未来6个季度公司业绩持续改善的确定性较高。

风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；时效件发展不及预期；四网融通等控本措施弱于预期。

投资建议：虽然顺丰上半年扣非净利暂未回正，但是时效业务逐月改善、业务依然较快增长、产能投入稳步推进，公司经营和业绩层面向好的趋势稳步进行。

产能前置性投入虽然对公司短期业绩造成压力，但是阵痛期过后便是产能爬坡带来的业绩持续改善回报期。

我们维持公司2021/22/23年EPS预测1.00/1.72/2.24元，现价对应PE为65/38/29倍。

分部估值法下，给时效业务25倍PE、其他业务1.5倍PS，测算公司目标市值约4000亿元，对应目标价77元，维持“买入”评级。