海通国际-农夫山泉-9633.HK-饮料行业Q2有所承压但逐月改善，看好公司产品更高韧性、更强成本管控能力-220727

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　　事件一。据国家统计局数据，2022年4-6月饮料产量表现趋势逐月恢复，呈环比改善态势——饮料产量2022年4月同比下滑8.5%，5月同比下滑7%，6月下滑2.8%。
　　事件二。据wind数据统计，2022年1-6月聚酯切片价格同比增长33.43%，其中22Q1同比增长30.06%，22Q2同比增长36.62%，较22Q1进一步加速向上。
　　事件三。2022年以来，公司在茶饮料业务上持续加码发力，前后分别推出了新汽茶、柑普柠檬茶/青提乌龙茶两款新品茶π、东方树叶特级龙井新茶、900ml茶π畅饮装等诸多茶饮料新品。
　　22Q2饮料行业有所承压不过逐月改善，看好公司产品更具韧性&销售持续恢复向好。据国家统计局数据，22年上半年全国饮料产量合计同比下滑约0.2%，同时分季度来看，22Q1饮料产量合计增长约7.8%，22Q2饮料产量当期值合计同比下滑约6.6%。
　　我们认为22Q2饮料产量表现较22Q1呈现明显疲软态势，主要系受到疫情以及线下人流量下滑等因素影响。不过随着线下人流量与消费力将逐步恢复（例如6月1日上海有序恢复住宅小区出入、公共交通运营和机动车通行），22年4-6月饮料行业表现逐步回暖。此外考虑到7-9月为饮料消费旺季，我们预计22Q3饮料行业表现将继续恢复，回到正增长水平。
　　公司作为软饮料龙头企业，整体销售表现同样与人流量出行情况以及户外场景情况密切相关。我们预计在22Q2饮料行业整体疲软背景下，公司二季度表现或同样将有所承压。不过我们认为相较其他软饮料，包装水&茶饮料更偏必选属性，因此预计相较整体行业表现仍会有一定韧性。此外随着疫情防控趋好，以及天气较热的Q3到来，我们预计公司销售表现将持续逐步向好。
　　 PET价格上行将对毛利率带来一定压力，不过看好龙头综合成本管控能力。据公司招股说明书，2017-2019年PET成本占比为29.0%/31.9%/31.6%。因此我们预计聚酯切片价格的不断上行将对公司毛利率水平造成一定承压。
　　不过据公司招股说明书，公司会根据PET采购价格的预期在价格相对较低时战略性储存较多存货以保障稳定供应，且2017-2019年公司PET平均采购价格均低于中国平均出厂价格。我们认为，考虑到公司作为龙头企业具有较强成本管控能力，看好公司在面临原材料价格波动时，相对而言能够有着更好的盈利管理能力。
　　茶饮料业务：以茶为本打磨强大产品力&持续推新加码，看好茶饮料成为公司包装水后下一超级单品曲线。
　　（1）茶π：高成长天花板，好茶好果铸造核心差异化竞争力。2022年公司继续以多口味/多包装策略丰富茶π产品矩阵——据公司官方微信公众号，2022年3月公司推出柑普柠檬茶和青提乌龙茶两款茶π新口味产品，2022年6月公司继续推出了900ml畅饮装茶π新口味产品（西柚茉莉花茶、柚子绿茶）。截至目前公司茶π已经拥有7款口味，其中蜜桃乌龙茶、柠檬红茶、西柚茉莉花茶和柚子绿茶四个口味覆盖250ml、500ml和900ml三个规格。
　　茶π产品于2016年推出以来爆品频出——据公司招股书，茶π是2010-2019年间上市首12个月零售额第一的中国饮料新品，另据科创板日报企鹅公众号，在果茶大盘中市占排名前10的口味中，茶π就占了4个。而公司3月的柑普柠檬茶新品通过柠檬、新会柑皮和普洱混合造就了叛逆独特的口感体验；青提乌龙茶新品则用青提NFC原汁与乌龙茶进行精心拼配，兼具汁感和茶韵。此外公司在线下13个省市自治区也进行了新口味进校园活动。
　　我们认为，不同于市面常见的茶饮料普遍采用茶粉且口味单一，茶π创造性地采用原茶萃取+天然果汁的搭配组合，既保持了茶基底的纯粹香气，又突出了水果的新鲜感和风味的立体感，此外叠加极具抽象和意象化的插画风格包装，因此在市场竞争中有着强大产品力，从而通过差异化特性吸引茶饮料及果汁饮料消费者的并集，以及不同年龄段消费者群体形成良好复购。我们认为对标康师傅/统一合计242.6亿的茶饮料营收规格（2021年口径），公司茶π产品依然有着较高成长天花板。
　　（2）东方树叶：多重口味&季节限定版持续与消费者沟通，看好渗透率/铺货率提升带来高成长。除了茶π之外，公司东方树叶作为无糖茶市占率第一的单品，正持续享受着我国无糖茶市场经过市场培育期、企业探索期后，正进入市场细分期所带来的市场扩容红利。公司东方树叶一方面常规产品品相不断扩充——从传统的绿茶、红茶、乌龙茶延伸至青柑普洱茶和玄米茶等产品，另一方面也针对不同时令推出季节限定款——2021年秋季推出首款季节限定产品“桂花乌龙”，2022年春季推出“特级龙井茶”。
　　我们认为，东方树叶以先进的技术还原中国茶的原汁原味，并辅以多种口味品类突显茶文化的博大精深、此外产品本身也不断传播东方美学文化，与消费者形成情感共鸣。我们认为受益于消费者接受度渗透率的提升，看好未来东方树叶保持快速成长，成为公司茶饮料矩阵中又一超级大单品。
　　（3）汽茶：以慢为快，期待中长期复制茶π/东方树叶增长路径。据公司官方微信公众号，2022年3月公司推出新品“汽茶”并包含黄皮茉莉、青柑普洱和百香乌龙三种口味。汽茶延续了公司在茶领域十余载的深耕，用真茶叶萃取，同时在茶汤中充入绵密气泡，在茶为基底的口感中添加多层次快乐口感。我们认为，本次全新汽茶主打茶+碳酸+果汁+低糖，一方面继续突显在茶方面的实力，另一方面以更年轻化元素与消费者进行沟通。
　　公司过去一直持续在碳酸+茶的赛道进行尝试——2005年推出早期汽茶、2010年推出TOT苏打红茶，2020年推出柚子绿茶和柠檬红茶风味的TOT。我们认为公司过去十几年持续布局该领域产品，体现了龙头企业在所选择赛道“以慢为快”，不断打磨与精耕的韧性与坚持。受益于新式茶饮料市场和碳酸饮料市场的双重蓬勃发展，我们看好汽茶通过不断的消费者教育，未来中长期复制茶π、东方树叶的成长路径。
　　盈利预测与投资建议。
　　考虑到2022年原材料成本变化、汇率变化等依然存在不确定性因素，我们继续维持2022-2024年公司营业总收入分别为339.41/399.52/462.82亿元，主营业务收入为337.72/397.73/460.95亿元，并略微调整归母净利润预测分别为72.10/88.47/106.34亿元，对应EPS分别为0.64/0.79/0.95元/股（此前给予0.65/0.79/0.94元/股）。
　　我们认为，参照可比公司PE估值，此外考虑到公司本身作为龙头依然处于较好成长阶段，同时保持较高的分红比例，因此我们给予公司60倍2022e PE估值（此前给予55x 2022e PE估值），目标价由35.75上调至38.40元/股，按照港元兑人民币0.80汇率计算，目标价由44.69上调至48.00港元/股，继续给予“优于大市”评级。
　　风险提示。（1）市场需求下滑，（2）产品推广不及预期，（3）原材料价格波动，（4）食品安全问题。