国信证券-海外宏观双周报：欧元下行压力几何，复盘欧元汇率波动的宏观驱动力-220726

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　　传统汇率决定理论检验欧元汇率波动：传统理论认为A兑B的名义汇率与AB的通胀水平及实际汇率有关。利率平价理论认为，在投资者风险偏好为中性的情况下，A国国债利率低于B国债利率，A兑B贬值。由于一国的名义利率与该国通货膨胀率、经济增速相关，参考上述两个基本理论，我们猜想欧元汇率与欧美经济增速差、通货膨胀差具有很大相关性。
　　经过观察发现，2015年以前，欧元汇率与美欧CPI月同比之差基本呈正相关，但2015年2月至2017年1月、2019年2月至2020年2月相关度减弱。
　　欧元汇率与欧美经济增速差在绝大部分时间相关性较弱。我们认为，产生欧元汇率与欧美经济增速相关性较弱这一现象的主要原因是美国与欧元区经济周期基本保持一致，与通胀相比，经济增速差对于欧元汇率的影响较弱。
　　相比经济增速差，美国和欧洲的CPI差值能更好解释欧元汇率的波动。
　　风险偏好对欧元汇率的影响增大：考虑到利率平价理论的前提是投资者的风险偏好为中性，我们联想到投资者风险偏好的变化是否会对欧元汇率有一定的影响，当欧元区的风险上升时，欧元汇率下跌。我们用德国和意大利的长期国债利差来量化欧元区的债务风险。
　　在2008年以前，德国和意大利长期国债利差保持稳定，而在2009年欧洲债务问题出现之后，德-意国债收益率之差与欧元汇率在大部分时间走势趋同。德-意国债利差也较好地弥补了上述CPI增速差在2015年2月至2017年1月、2019年2月至2020年2月两个时点对欧元汇率解释力度的下降。
　　综上，美欧通胀差与欧元区债务风险变化可作为欧元汇率主要的驱动因子。
　　欧央行加息在即，欧元汇率走势方向性仍不明显：欧元区几大边缘国的政府杠杆率大幅上升，目前基本接近甚至超过欧债危机后的最高水平。近期德意利差已明显走阔，若欧央行加大加息幅度，会增加边缘国政府的再融资成本，进一步刺激避险资金的流出。
　　欧央行于7月会议推出新型救助工具TPI：旨在购买剩余期限为1-10年的公共部门证券。但目前其具体实施效果尚不得而知，若该救助计划效果未达预期，也会激化市场的避险情绪，进一步推动欧元汇率下行。
　　通胀变化的不确定性也是欧元汇率波动的一大风险。7月全球大宗商品普遍下跌，欧美通胀预计均将得到缓解，但美国与欧元区的通胀之差走势如何尚不确定。
　　欧美经济走势分化恐成为欧元汇率波动的另一个风险点。之前来看，欧美经济增速差与欧元汇率走势相关性不高的主要原因是欧美经济走势的趋同。而俄乌战争对欧洲供应链影响深远，未来欧美经济走势可能出现分化。
　　在物价飙升，经济大幅放缓的大环境下，欧元区国家的内部矛盾可能会激化，降低欧元区国家的稳定性，引发避险资金进一步外流。
　　风险提示：海外疫情再度爆发对经济影响程度超预期、全球大宗商品价格再迎上涨、极端气候对全球供应链造成冲击