中信证券-维达国际-3331.HK-2022年中报点评：收入环比增长提速，净利率暂承压-220727

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　　2022Q2公司收入同比+10.8%（自然增长+13.5%），环比增长提速主要由纸巾业务拉动（同比+12.1%）；受原材料、包装材料和物流成本上涨影响，归母净利润同比-29.0%。随着公司产品提价逐渐落地、高端化持续推进以及浆价见顶回落，公司盈利能力有望修复。
　　▍2022Q2营收增长环比提速，净利率承压。2022H1，公司实现营业收入96.8亿港元，同比+6.6%，自然增长+6.9%；实现归母净利润6.4亿港元，同比-34.1%，对应净利率6.6%，同比/环比-4.0/-0.4pct。2022Q2，公司实现营业收入51.1亿港元，同比+10.8%，自然增长+13.5% （ 4/5/6月分别自然同比+2.8%/+28.3%/+10.1%），其中中国大陆/海外地区实现收入40.9亿/10.3亿港元，同比+15.2%/-3.7%。22Q2公司实现归母净利润2.9亿港元，同比-29.0%，对应净利率5.7%，同比/环比-3.2/-1.8pcts。
　　▍纸巾收入回升明显，持续推进高端化和线上化。高浆价环境下，同业提价减轻公司率先提价的压力，头部品牌市占率加速提升，2022Q2公司纸巾业务量价齐升；卫生巾业务内地Libresse薇尔维持高增。2022Q2公司纸巾/个护收入43.1亿/8.0亿港元，同比+12.1%/+4.4%（22Q1 -0.3%/+13.3%）。此外，公司持续推进高端化，上半年推出可水洗厨房纸（市场首款）、棉韧奢柔纸巾等新品，高端产品占比已达35%。公司线上渠道仍维持快速增长，22Q2公司传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比+7%/-8%/+2%/+24%，占比达24%/9%/22%/45%，其中中国大陆传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比+23%/-6%/-4%/+25%，占比达19%/8%/18%/54%。
　　▍浆价有望见顶回落，盈利将步入修复通道。上半年受主要纸浆进口国供应扰动影响，针叶浆/阔叶浆内盘价较年初上涨20%/30%，外盘价上涨29%/32%。木浆成本、包装材料成本和物流成本抬升导致公司盈利承压，2022Q2公司毛利率31.0%，同比/环比-4.9/-2.1pcts。2022H1，公司销售费用率19.6%，同比+0.2pct，主因为公司持续投入个护业务和新兴渠道；管理费用率为5.0%，同比-0.1pct。目前浆价已处于历史高位，伴随供应端扰动减弱和新增产能落地（2022/9智利Arauco 156万吨阔叶浆、2023Q1乌拉圭UPM 210万吨阔叶浆），预计浆价拐点有望于Q3末出现。考虑到木浆备库周期，预计公司2022Q3木浆成本环比或将提升，待浆价回落后盈利弹性可期。
　　▍风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期；局部疫情反复；行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持2022/2023/2024年营业收入预测为198.6/217.4/237.7亿港元，考虑到原材料涨幅，下调净利润预测为12.3亿/17.3亿/21.1亿港元（原预测为15.1亿/18.0/21.6亿港元），对应EPS预测为1.03/1.44/1.75港元（原预测为1.25/1.50/1.80港元）。参考同业11-27倍PE估值，考虑到公司高端化和线上化表现突出，给予2022年21倍PE，目标价22港元，维持“增持”评级。