国元国际-维达国际-3331.HK-Q2收益复苏显著，高端化引领可持续增长-220725

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　　投资要点
　　公司二季度营收强劲复苏，成本压力尚存：
　　2022H1公司实现销售收入96.8亿港元，同比+6.6%，按固定汇率计同比+6.9%；其中受疫情扰动，一季度实现营收45.7亿港元，自然增长仅+0.1%；二季度疫情缓和后业绩强劲复苏，实现营收51.1亿港元，自然增长达+13.5%；期内，公司毛利率同比-5.4pcts至32%，主要受原材料、能源以及物流成本大幅上升所致；公司持续对品牌建设、研发和渠道推广进行投入，销售费用率同比+0.2%至19.6%；同时，持续优化成本管理和组织效率，管理费用率同比-0.1%至5.0%；公司短期利润承压，2022H1实现净利润6.38亿港元，同比-34.1%。
　　纸巾业务高端化策略稳步推进，高端产品增速远超总体：
　　2022H1，公司纸巾业务收入79.63亿港元，同比+6.1%，自然增长+5.9%；同时，受木浆等原材料成本上升以及同行业促销压力带来的影响，公司纸巾业务毛利率同比-6.2pcts至31.6%。公司坚定不移地大力推进高端化策略，2022H1公司纸巾高端品类的营收同比增速达15%，远超纸巾业务整体增速，贡献纸巾业务整体收入的35%左右。公司一以贯之修炼“内功”，持续推陈出新、丰富产品矩阵，为公司的可持续增长夯实产品基础。
　　个人护理业务表现亮眼，电商渠道维持高增长态势：
　　2022H1公司个护业务收入17.17亿港元，同比+9.0%，自然增长+11.7%，保持较高增速，同时其盈利能力也维持在较高水平，2022H1个人护理业务的毛利率水平为34.1%，同比-1.2pcts；期内，公司电商渠道继续维持高速增长态势，其销售额自然增长14.3%，整体销售占比由2021H1的38%，进一步提升至2022H1的41%。其中，中国内地市场表现较为突出，2022H1电商渠道销售额达37.8亿港元，销售占比由2021H1的47%提升至50%。
　　维持“持有”评级，目标价24.0港元：
　　我们预计2022-2024公司可实现净利润分别为14.3/19.2/23.9亿港元，EPS为1.19/1.60/1.99港元，维持目标价24.0港元，对应23年15倍PE。公司专注高端化产品，拥有强品牌力、产品创新及电商渠道的运营能力，高端化进程值得期待。短期建议关注多轮提价后销量情况以及成本价格走势等。