中信证券-阿里巴巴-9988.HK-重大事项点评：申请香港纽约双重主要上市，有望纳入港股通改善流动性-220727

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　　7月26日，阿里巴巴发布公告称，公司拟将香港新增为主要上市地，在香港联交所完成审核程序后，阿里巴巴将实现港美股“双重主要”上市，相关流程预计将在2022年年底前完成。我们认为，双重主要上市后，公司有望被纳入港股通，将进一步扩大投资者基础，带来更多南下主、被动资金的流入，补充更多的流动性。长期来看，阿里巴巴仍将是中国数智化进程的重要参与方，外部环境改善时，公司的科技投资价值有望被重新认知。我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍事件：7月26日，公司发布公告称，董事会已授权集团管理层向香港联交所提交申请，拟将香港新增为主要上市地。在香港联交所完成审核程序后，阿里巴巴将在香港联交所主板及纽约证券交易所两地双重主要上市，相关流程预计在2022年年底前完成。届时，在美国挂牌的存托股和在香港上市的普通股依然可以互相转换。同日，集团董事会主席兼CEO张勇发表2022年致股东信，希望让更广泛多元的投资者，尤其是阿里巴巴数字生态参与者，共享阿里巴巴的成长和未来，并将公司未来的发展之道提炼为“坚定信心，积极应变，做好自己”。
　　▍港美股“双重主要”后有望被纳入港股通，南下资金流入有望改善港股流动性。自《外国公司问责法案》通过及SEC不断增加预摘牌名单以来，公司港股成交占比持续提升，截至7月25日，近20日阿里港股成交量占比已达20%（美股为80%），通过港交所持股数已达60%。对公司而言，通过新增香港为主要上市地，海外投资者或将更多资金配置于公司港股，港股在公司融资和交易中的重要性有望提升。此外，将香港提升为双重主要上市地后，公司有望被纳入港股通。我们认为，目前入通的处理存在两种可能性，一种是完成“双重主要”上市同日入通（阿里港股上市已满6个月），另一种是按照同股不同权的要求再等待6个月+20个交易日。获得港股通资质一方面有望带来南下主、被动资金流入，参考腾讯控股/美团/快手，港股通持股/自由流通股本分别为11%/15%/35%（截至2022年7月25日）；另一方面也将改善阿里巴巴港股的交易流动性，根据港交所数据，截至2022年7月25日，腾讯控股/美团/快手近20日港股通买入金额/总成交额比例为20%/17/16%，卖出金额/成交金额比例为14%/22%/17%。
　　▍短期降本增效有望带来利润优化，长期科技价值依然。2022H1，受宏观环境、疫情扰动、竞争加剧等因素影响，阿里巴巴增长持续承压。但公司仍呈现一定的业绩韧性，4月以来核心电商业务呈现逐月环比修复的趋势。随着宏观环境回暖，我们预计公司核心电商及云业务有望在2022H2进一步改善。同时，在集团降本增效、高质量发展的指引下，新业务（淘特、淘菜菜等）亏损有望持续收窄。长期来看，阿里巴巴仍将是中国数智化进程的重要参与方，外部环境改善时，公司中长期科技布局及投资价值仍然领先。
　　▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。
　　▍盈利预测、估值及投资建议：我们维持阿里巴巴集团2023~2025财年收入预测为8,897亿元/9,568亿元/10,214亿元，同比+4%/+8%/+7%，我们维持2023-2025财年净利润（Non-GAAP）预测1,299亿元/1,476亿元/1,625亿元，同比-8%/+18%/10%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）14x/12x/11x。我们认为，2022年以来互联网行业政策持续释放积极信号，叠加2023财年基本面修复的预期，公司估值压制正逐渐缓解。我们对公司在中国数智化进程中的持续领先保持乐观，基于SOTP估值，中国商业参考国内平台电商公司估值（京东集团主业，拼多多电商业务平均约20x PE），考虑到阿里的长期增速较低，我们给予中国商业业务FY202310x PE估值；云计算对标AWS估值（8-10xPS），考虑到增速及EBITAMargin差异，我们给予云计算业务FY20235x PS估值，叠加国际商业、菜鸟等业务估值，依此我们维持公司FY2023美股目标价165美元/ADR、港股目标价160港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。