东方证券-债券ETF：中美对比与经验借鉴-220726

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　　美国拥有全球规模最大、机制最成熟的ETF市场。根据ICI报告，从2002年至2021年，美国ETF资产管理规模从1021亿美元大幅扩张至7.2万亿美元，债券ETF占17%。但从趋势上看，债券ETF的规模占比快速增长，自2002年第一只债券ETF成立，截至2021年，债券ETF的规模已扩张至1.23万亿美元。
　　美国ETF还可以分为主动型和指数型，目前市场上仍以指数ETF为主，占比94%左右，主动管理ETF从2010年之后开始兴起，截至2021年规模占比达到4%。尤其是主动管理型债券ETF快速发展。
　　ETF的申购和赎回属于一级市场交易活动。美国ETF的一级市场只有授权参与商（Authorized Participant，简称AP）可以参与，AP负责ETF份额的创设与赎回，是ETF流动性的重要支撑。通常情况下，单只债券ETF产品由2家左右的AP提供流动性，即便是新兴市场债券ETF、高收益债券ETF、也会得到1.5家左右AP提供流动性。
　　美国ETF交易主要发生在二级市场。二级市场交易ETF的投资者并不与ETF发行方发生直接交易，这里只有ETF份额在换手。除AP外，美国ETF的二级市场的流动性提供商更为丰富。通常来说，债券ETF在二级市场上的流动性提供商高达10几家。
　　美国ETF市场集中度较高，截至2022年7月18日，前三大债券ETF的基金公司占据市场份额的80%，前十大已经占据了96%的份额。美国债券ETF的前三大基金管理人为贝莱德(Blackrock)、先锋(Vanguard)和道富(State Street)。大型ETF基金管理人往往会发行品种齐全的ETF产品。除了品种齐全外，低费率也是竞争工具之一，美国指数型ETF的费率降至接近0，基金公司通过低费率“跑马圈地”。
　　美国债券ETF市场上最受欢迎的是宽基债券指数，跟踪综合类债券指数的ETF规模占比高达34%，前三大债券ETF均是跟踪综合债券指数，由于美国指数产品市场头部效应集中，前20大债券ETF的规模占比就达到50%，低费率与规模形成正反馈。美国债券ETF的折溢空间通常更小。
　　国内债券ETF的发展相对债券指数基金而言，发展则更为缓慢，截至2022年6月30日，国内存量共13只债券ETF，整体规模为318亿元。占整个债券指数基金市场的比重仅9%，与美国债券ETF的发展速率相去甚远。
　　国内债券ETF基金的发行人较为集中。从产品类型上看，虽然国内跟踪信用债指数的产品数量仅2只，但合计规模较大。目前，政金债ETF和短融ETF大受青睐。
　　我们从运作机制、流动性、机构行为、跟踪指数类型四个方面与美国ETF市场做对比，从而归纳出中国债券ETF市场发展相对较慢的原因。1）运作机制不同，流动性差异大。美国ETF一级市场中只有授权参与人AP才能介入，二级市场有大量流动性提供商。而国内ETF市场并无AP这类型中介机构，做市商制度相对不完善。2）二级市场定价有效性不同。美国二级市场定价更为有效，折溢空间小，而国内债券ETF折价空间较大。3）机构行为不同。美国债券ETF投资者偏配置型，国内投资者偏交易型。在美国债券ETF甚至已经成为了一种组合管理的流动性工具，美国投资者发现一方面ETF提供了流动性，另一方面ETF也体现了价格发现的功能，能更好分散风险。4）踪指数类型不同。由于美国机构投资债券ETF以配置为主，因此目前规模占比最大的是跟踪综合类指数的宽基债券ETF，而国内则以跟踪利率债指数为主。
　　风险提示
　　监管政策超预期风险、数据统计可能存在遗误