华金证券-奈雪的茶-2150.HK-新式茶饮“第三空间”先行者-210713

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投资要点◆奈雪PRO的单店模型是否变得更好？餐饮企业的研究始于单店模型的分析，奈雪的茶在上市之际正处于门店高速扩张期，但扩张的主力店型由标准店型更新为PRO店型。

我们认为，标准店型存在以下两大问题使得单店模型表现一般：1）现场烘焙的设置增加了店铺开发难度、提高门店经营成本，但未产生匹配的收益；2）注重打造“第三空间”以提升品牌形象，但客观上拉低了门店坪效，短期而言投资回报率不足。

于2020年11月，公司推出更“轻”的PRO店型，PRO店型的主要变化在于：①不设现制烘焙、②缩减单店用工、③缩小单店面积。

我们认为PRO店型不仅令公司在扩店选址上更为灵活，更重要的是PRO店型单店盈利能力更佳，我们测算PRO店型的经营利润率相较于同位置的标准店型提升超10pcts，投资回报周期有望缩至10个月左右。

◆奈雪的茶VS喜茶：高端现制茶饮行业呈现双寡头竞争格局，由于较高的进入门槛和初代消费者的品牌心智已形成，我们预计喜茶、奈雪的茶仍将在可预见的未来占据领先地位。

我们通过“产品+渠道+品牌”的分析框架对两个品牌进行比较：1）产品：奈雪的茶与喜茶均具备强大的研发实力，在现制饮品上存在相互借鉴，产品呈现同质化特征，我们认为供应链能力或为未来决胜因素；2）渠道：喜茶在渠道建设上偏向于零售思维，座位区域偏少、注重门店坪效。

截止至2021年7月初，喜茶共在67个城市设有838家门店，在门店总数及单城市门店密度上均领先于奈雪的茶，喜茶在高线城市以GO店加密快速扩张，低线城市以标准店扩展市场，提升品牌知名度。

奈雪的茶在渠道建设上偏向于品牌思维，初期以“第三空间+现制烘焙”加深品牌识别度，但标准店型一定程度上成为了扩张速率和盈利能力的掣肘，目前重点推进的PRO店型试图在品牌形象和盈利能力上寻得平衡，并更符合行业“跑马圈地”时期企业的战略需求；3）品牌：从百度指数、小红书等第三方平台的数据来看，喜茶品牌势能领先于奈雪的茶；此外，我们通过对大众点评网的点评数据对两大品牌于六大核心城市（北、上、广、深、蓉、杭）的店铺数据进行了分析，整体上喜茶凭借更早、更广的渠道布局获得了更高的消费者认知。

◆奈雪的茶发展空间有多大？根据灼识咨询，中国高端现制茶饮行业的零售市场规模将由2020年的129亿元增长至2025年的522亿元，复合增速为32.2%。

根据行业景气度和公司开店规划，我们预计2025年奈雪的茶有望达到2500家的门店规模，约为2020年底星巴克于中国门店总数的一半。

但硬币的另一面，奈雪的茶在核心城市不断加密的同时，老店店效将被自然稀释，同时随着PRO店型占比的不断提升，我们预计2025年奈雪的茶平均单店营收将介于600-700万元之间。

◆投资建议：我们预测，2021-2025年奈雪的茶营收分别为50.5/71.4/94.4/118.7/143.0亿元，归母净利润分别为0.7/3.2/6.0/8.9/12.1亿元，净利润率将从2021年1.4%稳步提升至2025年的8.5%。

估值方面：①以2025年的预期市值进行折现估值，中性预期下得到的每股估值为16.69港元；②在WACC为10.3%、永续增长率g为2.0%的参数之下，公司的绝对估值为每股18.32港元。

我们首次覆盖公司并予以“增持-B”评级。

◆风险提示：PRO店经营表现不及预期；门店数量扩张不及预期；原材料价格上涨或者短缺；食品安全风险影响品牌形象；新的有力竞争者的冲击。