中信证券-英伟达-NVDA.US-深度跟踪报告：数据中心，短期韧性，以及中长期成长性-220726

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　　年初以来，英伟达股价累计下跌45%，主要反映利率上行、公司游戏显卡业务周期性走弱等因素影响，部分市场观点亦将公司现阶段表现和2018/19年面临的困境做简单类比。我们分析认为，市场上述担忧明显过度，且缺乏合理逻辑支撑，目前数据中心业务占公司收入比重超过50%，AI大模型广泛应用带来的算力需求持续增长，亦将成为公司数据中心业务增长的核心支撑，我们预计中期数据中心业务有望维持30%左右复合增速。同时公司GPU+CPU+DPU的产品布局，叠加基础软件（CUDA等）、应用软件（企业AI套件、Omniverse等）等产品线不断丰富，技术&生态层面的综合竞争优势，亦有望使得公司持续成为全球AI、HPC市场的核心受益者。公司当前面临的基本面显著好于2018/2019年，我们持续看好公司在AI领域的全球领导地位，以及软件、自动驾驶、元宇宙等业务不断拓展的可能，持续看好公司的短期、中长期价值。
　　▌报告缘起：英伟达近期股价承压，市场担忧公司是否会复制2018/2019年颓势。1）市场回顾：2022年以来，利率上行带来的成长股的估值收缩，以及市场对英伟达游戏显卡、数据中心业务担忧的不断加剧，使得英伟达股价出现明显下行，英伟达股价自高点回落超过52%，体现出市场对半导体行业下行周期的担忧。2）市场担心点：2018年/2019年之间，受累于全球加密货币价格的暴跌，以及以计算机视觉为主要应用场景的AI训练模型的逐步成熟，英伟达业绩出现明显下滑，公司股价亦跟随出现下跌，公司估值亦一度从此前的50X左右跌到20X附近。表面上看，公司目前面临的困境和2018/2019年有诸多相似之处。目前数据中心业务已成为公司收入占比最大、成长性最高的一块业务，对其短期、中长期成长性&确定性的系统分析，将是我们把握英伟达长周期股价走势的关键，这亦是我们本篇专题的核心目标。
　　▌产品布局：从芯片到系统方案，全栈式布局。1）底层芯片：公司早期起家于GPU产品的研发和生产，并借助对Mellanox等收购，芯片产品线扩展至DPU、CPU等领域。目前公司在底层芯片的产品包括GPU、DPU和CPU，并可以基于NVLink技术实现彼此之间的互联。2）除了底层芯片之外，公司亦加大了在加速堆栈、行业垂直方案、具体应用等产品的布局。通过硬件&软件的产品组合，公司亦推出针对不同细分领域的系统解决方案产品（如：DGX用于数据中心，HGX用户超大规模运算中心），逐步成为全球AI领域的主导者。
　　▌竞争优势：软件生态筑建壁垒，从训练环节向推理环节不断延伸。1）从产业发展趋势来看，Transformer模型创造了数据中心中期需求，使得其对AI加速器的需求不断增加。考虑到数据中心有赖于大量互连的通用计算节点，使用AI加速器是目前下游云厂商主要采用的方案。2）AI训练市占率：Liftr Insights和Top500.Org数据显示：在云厂商数据中心训练市场，英伟达芯片市占率78%；在超大规模运算中心市占率超90%。从竞争优势来看，英伟达通过以CUDA为核心的软件开发生态，在配套的运行库、软硬结合能力以及兼容性上更具优势。3）AI推理市场，依托TensorRT加速AI推理。截至目前，英伟达逐渐加大在AI推理领域中的产品布局。通过NVIDIATensor RT软件对模型进行优化，使用Ampere Altra CPU的Arm服务器与具有类似配置的X86服务器提供的性能几乎相同。目前公司AI推理已在MLCommons基准测试中得到了验证，并可通过多家合作伙伴获取，助力客户应对当今的实际AI工作任务。
　　▌中期展望：公司产品有望在AI、HPC领域持续受益。1）中短期来看：数据中心资本支出有望继续保持高景气度。目前北美云计算巨头CAPEX处于上行周期，从去年Q2末至今，已经扩张4个季度左右，到年底将达到6个季度，从历史经验数据看，触顶回落概率不断上升，这亦是此前我们的主要担忧，但结合台积电在二季报中透露的积极信号，以及英特尔、AMD最近新一代服务器CPU芯片延迟到2023H1发布（客观上带来周期的拉长、压扁），叠加当前HPC半导体市场极低的库存水平，我们认为，尽管明年北美云厂商CAPEX增速的周期性下行可能带来服务器需求增速下滑，但是大概率不会对当前的半导体市场造成进一步的明显冲击。2）中长期来看，Research and Market数据显示，未来全球数据中心规模有望保持15%-20%的增速。英伟达基于软硬件一体的生态系统，产品丰富度不断提升，未来有望拿到更高的市场份额，我们预计公司数据中心业务中期复合增速有望维持在30%附近。
　　▌风险因素：GPU市场竞争持续加剧的风险；AI进展不及预期的风险；全球地缘政治冲突、宏观经济下行的风险；利率上行带来的估值持续收缩风险；自动驾驶政策落地不及预期的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险等。
　　▌投资建议：缘于游戏显卡等业务的短期疲软，市场对英伟达出现明显担忧，我们认为目前数据中心已成为英伟达首要的营收来源，以及核心增长驱动力，公司当前面临的基本面显著好于2018/2019年，我们持续看好该业务短期、中长期表现。我们维持公司FY2023-FY2025营业收入预测分别为322/379/429亿美元，维持公司Non-GAAP净利润预测分别为136/163/189亿美元。当前股价对应PE（Non-GAAP）分别为30/26/21倍。我们持续看好公司在AI领域的全球领导地位，以及软件、自动驾驶、元宇宙等业务不断拓展的可能，持续看好公司的短期、中长期价值。