中信证券-江山欧派-603208-2022年中报点评：工程直营承压，工程代理和经销商渠道高增-220726

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　　受恒大业务减少、行业精装修竣工放缓、竞争加剧影响，2022Q2公司实现营业收入/归属净利润7.8亿/0.6亿元，同比-16.4%/-57.6%。展望下半年，预计工程直营渠道增长放缓趋势仍将延续，但恒大业务基数压力将有所降低；此外工程代理和经销渠道的发展也有助于缓解现金流压力。
　　▍收入、利润均增长承压。2022H1，公司实现营业收入/归属净利润12.7亿/1.2亿元，同比-9.7%/-34.3%，扣非归属净利润0.6亿元，同比-62.5%，非经常性损益主要为政府补助。2022Q2，公司实现营业收入/归属净利润7.8亿/0.6亿元，同比-16.4%/-57.6%。2022H1末，应收账款中因恒大地产、阳光城地产等应收商业承兑汇票到期未履约转入账面余额为7.0亿元。
　　▍工程直营渠道仍面临较大压力，工程代理、经销商渠道维持高增。我们测算，剔除恒大业务，2022H1工程直营渠道收入同比-21%，其中2022Q1/2022Q2收入同比+4%/-32%。截至2022H1末，公司工程代理商数量超370家，工程代理渠道维持高增，2022H1工程代理渠道收入同比+34%，其中2022Q1/2022Q2收入同比+38%/+32%。公司生产制造优势显著，家装渠道拓展顺利，2022H1末公司经销商数量已达2.0万家（2022Q1末1.7万），2022H1经销渠道收入同比+52%，其中2022Q1/2022Q2收入同比+74%/+42%。2022H1，工程直营/工程代理/经销商渠道收入占比分为达39.1%/26.9%/30.5%，在地产竣工放缓背景下，预计公司工程直营渠道增长放缓趋势仍将延续，但通过发展优质国企客户、拓展工程代理和经销商渠道，公司有望逐步缓解现金流压力。
　　▍原材料上涨、竞争加剧、新业务仍在拓展期导致整体盈利下降。2022H1/2022Q2，公司毛利率28.68%/31.05%，同比-1.62/+0.36pct。2022Q2，原材料价格仍在高位，行业下行竞争加剧，工程直营/工程代理毛利率分别为31.37%/ 27.19%，同比-3.48/ -3.92pcts；公司对经销渠道进行提价缓解成本压力，2022Q2经销商渠道毛利率21.29%，同比+4.46pcts。2022H1，公司销售费用率13.35%，同比+4.45pcts，主因为经销业务拓展导致广告宣传费率/售后服务费率同比增加2.73/1.07pcts；管理费用率3.70%，同比+0.34pct，主因为职工薪酬费率/资产折旧摊销费率同比增加0.40/0.13pct。
　　▍风险因素：市场竞争加剧；下游客户现金流恶化导致应收账款回收困难；经销商和工程代理商拓展低于预期；精装修渗透率降低、竣工放缓等。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到行业精装修竣工放缓，下调2022/2023/2024年公司营业收入预测为32.4/39.5/48.0亿元（原预测为37.1亿/45.5亿/50.8亿元），下调归属净利润预测为3.0亿/4.2亿/4.9亿元（原预测为3.9亿/4.7亿/5.3亿元），参照A股家居公司2022年PE 9-25倍，考虑到公司为木门龙头，制造优势显著，虽然短期工程直营渠道承压，但拓展工程代理商、发展经销商业务的渠道改革成果正逐渐显现，给予公司2022年15倍PE，目标价42元，维持“增持”评级。