天风证券-2022Q3可转债市场估值与性价比观点：如何审视转债居高不下的转股溢价率？-220726

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　　转债市场高估值的反思：“利率决定论”或为误区
　　一些经验较丰富的投资者认为，在未来经济修复、政策转紧、利率回升的背景下，转债估值可能长期承压。我们认为利率的作用不宜过誉，转债估值的震荡上行可能是长期趋势，原因在于转债市场投资者（需求层面）领先于产品和市场（供给层面）先一步迈向成熟，而导致转债市场可能长期倾向于“超配”。
　　与其认可转债估值的“利率决定论”，不如将权益市场对转债估值的影响放在更加重要的地位：从历史数据看，多数时期转债市场估值同时与权益市场走势正相关，而未必与利率明显负相关，仅在个别时期估值可能才由利率单独解释。
　　转债估值波动的根源：市场分割
　　公募基金持仓结果表明，按投资类型区分的不同基金对股票和转债的配置意愿和策略存在明显差异。我们认为转债与股票互有替代：转债可能是突破股票仓位限制、进一步增厚收益的方式，但整体上看转债劣于股票。
　　然而转债也具备一些股票没有的优势，例如市场分割导致的转股溢价率提升可能、债底支撑、下修与转股博弈，以及交易层面的当日回转交易制度、更宽松的涨跌幅和较低的流通额等（游资偏好）。
　　转债估值根本驱动力何去何从：基于供求视角
　　供给方面，近年转债市场规模增速稳定，我们预计明年上半年转债市场余额（面值）可能达到万亿级别。转债的发行规模主要由上市公司通过转债再融资意愿决定，而监管部门确定发行节奏；转债退市高峰可能提前于到期高峰1-2年到来，例如在2024年前后出现集中转股退市。如果发行层面上市公司转债再融资意愿和监管部门审核力度保持稳定，可能导致市场规模渐趋走平，大致保持在1-2万亿水平。
　　需求层面，2021年至2022年初，公募基金、年金等主流转债机构投资者加大对转债的配置力度；2022年5月以来市场信心修复，部分风险偏好较高的机构投资者再度进场。主流机构大举增持转债的背景是居民收入提升、流动性长期宽松趋势，以及权益市场、大资管行业和多资产策略的发展等，对转债的需求可能不会轻易回落。
　　游资属性投资者对转债的配置和交易可能与炒作行为密不可分，因而短期波动可能较难延续；也需注意私募等其他专业机构对转债的持有规模持续而稳定增加。供求因素之外，我们认为转债市场高估值还有两个因素：（1）不强赎行为的广泛化。（2）转债的信用风险得到持续检验。
　　转债估值与性价比的观点与展望
　　我们预计中短期内转债市场估值或维持震荡上行趋势；长期可能承压，但即使回落也难以降至2021年上半年的低水平，原因：（1）我国整体处于疫情后复苏时期，权益市场存在震荡上行的经济基础；在经济复苏不稳固的环境下，货币政策可能倾向维护相对稳定的流动性水平。（2）“固收+”等主流机构投资者增配转债的因素长期存在。（3）转债交易规则较为灵活，对游资属性投资者也较为友好。（4）各类市场参与主体对转债的条款认识逐渐加深，不确定性因素趋于减少，有利于推动转债可投性与时间价值提升。（5）市场参与者对转债的信用风险持续重估。
　　风险提示：新冠疫情风险、地缘政治风险、经济内生动力弱于预期风险、转债政策与规则风险、市场情绪短期扰动风险、异常标的炒作风险、转债强赎风险、转债的信用风险。