建银国际-策略观察：关于日本央行两难困境的主要问题，随着外围压力持续上升，日本央行可能需要在YCC或日元汇率之间做出选择-220715

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　　年初至今，日元兑美元已经下滑超过20%，是年初至今表现最差的主要货币之一，达到了亚洲金融危机以来的最弱水平，并且达到1991年和1998年日本央行干预日元的水平。投资者已经开始为日本央行未来的立场押注。
　　日本央行两难困境是什么？
　　日本央行从2013年开始实施大力度的货币宽松政策，创造了过去10年的零利率环境，也让日经225指数在这一段时间享受160%的上涨。2016年以来，收益率曲线控制政策（YCC）也为的日本主要利率设定了一个可预测且稳定的区间。
　　然而，随着全球通胀上升和各国央行迅速收紧货币政策，全球其他资产目前提供明显更高的收益率，随着货币政策分歧扩大，日本央行面临越来越大的资本外流压力。美国与日本的10年期国债收益率差从2020年的0.5个百分点飙升至2022年6月底的2.8个百分点。
　　这增加了日本央行维持YCC政策的成本；2022年上半年，日本央行购买了51.2万亿日元日本国债，高于2021年31.8%。日本央行在6月购买的16.2万亿日元，创历史新高。随着未来几个月全球利率继续上升，维持YCC的成本很可能将会增加。
　　与中国的资本管制可以用作稳定的工具不同，日本的开放资本账户意味着它不能同时捍卫日元和YCC政策。这成为了日本央行两难困境。
　　日本央行可以如何应对？
　　一种选择是放弃YCC政策，向市场压力投降，与澳大利亚央行在2021年11月的退出相似。这将使日元松一口气，但这将使日本央行失去信誉，并可能导致金融市场动荡和债务风险的上升。
　　另一条路径是放弃日元汇率，标志着维持现有政策直至“任务完成”。对YCC政策的坚定可能会减少做空日本国债的额度，但可能会进一步拖累日元。
　　除了做明确的选择以外，日本央行那个也可以选择暂时先通过讲话影响市场，并在必要时进行汇率干预，等待更多信息。一方面日本央行可以尝试等待美联储周期结束，避免改变YCC政策。另一方面，央行可以等待完成通胀目标的证据（中长期通胀回到目标，而不只反应短期供应因素），在合适的环境下退出YCC政策。
　　这些对市场的影响将会如何？
　　日本央行的决策有机会对全球市场具有重大的影响。
　　外汇波动及其对经常账户的影响
　　日元大幅贬值会影响贸易和投资流动，并可能导致其他国家进行竞争性贬值。
　　本轮周期的一个不同之处在于，日本的经常账户并未从日元走软中受益，由于更高的进口成本抵消了出口的增长。
　　日元走软也意味着美元指数走强，而从历史上看，强的美元对香港股市和整体新兴市场不利。美元走强和利率上升也往往会增加中资美元债的信用风险。
　　对全球流动性及利率的影响
　　日本央行是最后一个坚持极端宽松货币政策的央行。如果日本央行放弃YCC政策，将标志着短期内超宽松货币时代的结束。全球流动性收缩的速度将加快，我们可能会看到一个整体更高利息的环境。
　　波动性和系统性风险的上升
　　日元或日本利率的大幅波动也可能导致利差交易大幅平仓，这也可能对其他资产类别产生多米诺骨牌效应。
　　此外，政策正常化将使日本过去10年政策造成的严重扭曲更加明显。例如沉重的日本债务和僵尸企业可能将浮出水面。
　　本轮利息上升不是第一次日本央行面临相似的挑战；2015-2018年美国加息周期结束时，日本央行没有调整政策方向，并且加速的放水。本轮的不同点是随着许多国家的通胀率达到几十年来的高点，全球央行收紧货币政策的规模和速度远超于过去一轮，这种外围环境将给日本央行创造了越来越难解决的问题。