国盛证券-比音勒芬-002832-产品升级，快速成长-220726

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　　短期：流水表现强劲，全年预计稳健增长。1）近期流水强劲：据我们跟踪，6-7月随着疫情趋稳，公司终端流水高速增长。2）2022Q2疫情下表现优于行业平均水平：4-5月疫情下机场、高铁门店有所影响，但是公司私域流量维护有效、客群粘性高，加之6月恢复迅速，我们判断公司运营稳健，持续领跑行业。3）订货会进行中：按过往经验，公司提前半年订货，2023年春夏订货会进行中，我们认为新品推出及近期终端的优异表现有望推动加盟商信心。4）全年业绩有望快速增长：渠道外延×店效优化贡献，我们预计2022年公司业绩有望实现接近30%增长。
　　中期：渠道快速成长，运营提效。公司当前渠道仍在快速成长拓宽阶段，注重打造消费者高粘性的全渠道流量运营：1）线下：公司布局高端百货、机场高铁、高尔夫球场等多样特色渠道，店数扩张，店效提升。①店数：以加盟模式拓展三四线城市中高端消费市场，我们预计2022年开店有望加速、全年有望净开180家左右（截至2021末公司门店1100家，直营532家/加盟568家）。其中奥莱店（我们估算占整体渠道数量10%左右）消化能力好、利润空间充足（奥莱折扣在4-6折），我们判断在有效创造利润的同时对品牌调性影响小。②店效：注重运营提效，销售培训及考核激励体系完善，叠加品牌力提升、产品推新驱动终端，我们判断店效有望持续提升。2）线上：积极探索新零售、将VIP引流线上，2021年内VIP人数突破70万。
　　长期：定位差异化，品牌高端化，牢抓消费者核心诉求。比音勒芬卡位细分高尔夫休闲赛道，精准把握高粘性、低价格敏感度的中高端商务群体需求，围绕着“生活高尔夫”这一差异化特色，从产品和营销等层面建立独特优势。
　　产品战略升级，高尔夫运动系列单独开店：①聚焦核心品类，深挖“T恤小专家”品牌定位，打造爆品“小领T”。②高尔夫系列2022年进行独立开店（我们预计全年尝试性开设数十家），深化专业高端运动品牌形象。③商务生活系列品质迭代，推出功能性面料产品如Anti Bacterial抗菌纤维、X-STATIC银纤维等系列匹配高端消费需求；④时尚系列故宫宫廷文化IP系列、苏绣非遗传承人合作系列推出并进行迭代，打造高端国潮，为品牌年轻化赋能。
　　营销资源优渥，契合品牌定位：赛事传播、事件推广、明星代言多管齐下。包括：①在线下机场、高尔夫门店覆盖高端消费群体的同时，线上借助微信、小红书等新兴渠道增加曝光。②赞助国家队征战2021东京奥运会、并相约2024巴黎奥运会，打造品牌专业形象和辨识度；③通过权威媒体包括CCTV-1、高铁广告营销传播，建立品牌公信力；
　　投资建议。公司具备差异化品牌优势，在确定性高、增速可观的业绩预期下，我们认为当下估值具备强吸引力：我们预计2022~2024年公司归母净利润8.0/10.0/12.6亿元，当前市值123亿元，对应2022年PE为15倍；目标市值194亿，对应2022年PE为24倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情持续超预期；宏观经济疲软；威尼斯品牌孵化不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。