财通证券-资产负债表衰退系列（三）：欧债“明斯基”时刻将至？这次不一样-220725

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　　欧央行加入全球紧缩潮，欧债魅影缠绕意大利。为了阻止通胀和欧元走势进一步恶化，欧央行于7月21日晚超预期加息50BP，欧元区告别为期八年的负利率时代，后续9月、10月以及12月都存在继续收水的可能。作为债务负担较重的欧猪五国一员，意大利最危险：1）2019年以来债务持续高增，当前在欧猪五国中债务占比接近六成；2）经济状况也在恶化，2018年新政府上台并未带来经济的改善，2019年以来GDP增速继续下滑至0%；3）民粹主义横行、通胀压力加剧均带来经济稳定性下降。2020年年底，意大利失业率高达9.15%。欧央行宣布加息后，意大利10年期国债收益率当即飙升至4.14%，德意两国利差也持续扩大至236BP左右，逐步接近2010年欧债危机时期水平。
　　历史上来看，信用评级下调和欧央行加息是欧债危机加剧的重要推手。如果我们以希腊和葡萄牙10年期国债收益率在欧债危机期间的表现为例，四轮主权信用评级下调、两轮欧央行加息后，两个国10年期国债都出现120-160BP的跳升，是流动性挤兑加剧的“幕后黑手”。实际上，在2010年9月底希腊宣布财政问题时，希腊10年期国债收益率的跳升幅度仅20BP，远低于评级下调期间。此外，以德国为代表的欧洲核心国并未及时援助，直至2010年中才开始建立欧盟危机治理机制，导致欧债引发的流动性挤兑从边缘国蔓延至以法国为代表的核心国。
　　短期风险可控，长期来看欧央行TPI的实施效果是重中之重，关注流动性指标和信用指标预警。欧猪五国在2022年未偿债务共计约3500亿欧元，对比当下欧洲稳定机制（ESM）可支配资金约3600亿欧元，短期风险暂时可控。但2023年偿债高峰下，欧猪五国到期规模约5613亿欧元，其中意大利占就据了63%，偿债体量巨大。当前推出的TPI定向购债工具尽管不设购买上限，但在具体实施细节上仍较为模糊。若德法等核心国因经济问题“自身难保”，欧央行的救助效果可能大打折扣，欧债问题也面临不确定。由于欧债问题本质上由信用违约和流动性挤兑造成的，后续持续关注流动性指标（LIBOR-OIS利差）与信用指标（信用违约互换利率CDS与德国-意大利10年期国债利差）。
　　欧债问题对我国来说“危机并存”。经济层面，欧盟是我国第二大贸易伙伴，欧洲经济承压可能会导致我国进出口增速放缓，上一轮欧债冲击下，我国的出口增速从26.42%下至4.43%，进口增速从32.99%下跌至1.39%；另一方面，欧债问题带来的经济压力，可能会提升欧盟对我国贸易依赖度，未来应关注中欧协定的重启可能性。金融层面，欧债问题发酵将使全球金融资产开启“Risk Off”模式，A股市场短期也无法独善其身。但长期看，人民币替代+基本面分化，中国市场股债汇有望走出独立行情。
　　风险提示：地缘政治危机；海外加息超预期；疫情扩散超预期。