民生证券-中牧股份-600195-深度报告：养殖后周期全覆盖，迈出市场化改革新步伐-220725

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　　主业清晰，疫苗、化药、饲料全方位发展。公司作为农业产业化国家重点龙头企业，是我国兽药行业和饲料行业的重要组成企业。经过80余年的沉淀积累，公司已在国内设立了20个生产基地，涵盖800多个产品，拥有159项发明专利，全面覆盖养殖业后周期三大业务板块，其中疫苗和抗生素已处于国内国际领先地位。从收入构成来看，2021年公司生物制品、化药、饲料、贸易业务分别实现营业收入14.3、12.6、11.0、14.5亿元，收入占比分别为27.3%、24.0%、21.0%、27.7%，从毛利贡献来看，各业务毛利占比分别为53.9%、25.3%、13.5%、3.8%，动保业务一直为公司利润贡献的主力军，其中，生物制品近年来毛利占比逐渐下降，化药业务占比显著上升，公司业务分布逐步合理化，抗风险能力增强。
　　药苗结合双向推动，产品矩阵逐步丰富。公司动保业务涵盖了兽用生物制品和化学药品两大板块，2015-2021年动保业务整体营收从18.0亿元增长至26.9亿元，CAGR为6.9%，其中生物制品和化学药品的CAGR分别为2.3%、14.6%。兽用生物制品业务主要产品为高致病性禽流感疫苗、口蹄疫类疫苗、猪圆环病毒灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗等多类兽用疫苗，其中口蹄疫疫苗与禽流感疫苗生产销售规模位居行业前列，且已在政采领域确立了领先地位。兽用化学药品业务共有5个兽用化学药品生产基地，产品主要包括泰妙菌素、恩拉霉素、泰万菌素等畜禽专用类抗生素，2022年公司与牧原股份共同出资1.2亿元成立中牧牧原动物药业有公司，将助推化药业务的快速发展。公司创新实力较强，2021年共获得6个新兽药注册证书和45个新兽药批准文号，其中猪圆环病毒2型合成肽疫苗（多肽0803+0806）与沙咪珠利溶液均获批一类新兽药文号，不断丰富的产品结构，对维护公司的市场竞争地位具有重要意义。
　　饲料业务经营稳健，规模扩张抢占市场份额。2015~2021年，公司饲料业务收入从6.56亿元增长至11.02亿元，CAGR为9.03%，饲料销量也从8.14万吨增长至15.51万吨，CAGR为11.34%亿元，多年来维持稳定增长。公司饲料业务以复合维生素和复合预混料为主，用以满足兽类不同生长阶段对各种维生素、微量元素、氨基酸和矿物质的营养需要，其“华罗”品牌是中国驰名商标，产品涵盖猪、肉鸡、蛋鸡、水产、反刍动物等多个系列共100多个品种，凭借着良好的产品质量，在行业内享有一定的知名度，复合维生素产品曾连续三年市占率位居国内第二位。
　　投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润5.37、6.55、7.78亿元，对应EPS分别为0.53、0.64、0.76亿元，考虑到公司作为养殖业上游的龙头企业，市场化改革提高成长性，有望充分受益于猪价上涨带动后周期产品全面放量，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：新项目落地不及预期；猪价上涨不及预期；突发重大动物疫病。