财通证券-资产负债表衰退系列（四）：空头狙击日本债汇，日央行或难加息应对-220725

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　　6月15日，日债期货暴跌2度触发熔断；年初以来日元贬值14.4%、日债收益率上升18.2BP，分别达20年、6年新低。轮番利空下，市场对日债潜在危机十分担忧。回顾历史2次日元贬值，分析当前日本经济和债务压力，我们认为日本仍将保利率，未来主要损失在于汇率下行和资本外流。
　　日本本轮债汇危机实为一场全球资本围猎日本央行的博弈：
　　（1）高通胀+美元加息期，日央行逆全球而行：原先负利率的欧央行、瑞士央行都纷纷转而加息，唯独日央行坚持负利率和利率曲线管控（YCC）。（2）由此全球投资者纷纷做空日债，对赌日央行最终选择加息。6月日债期货持仓、空头占比均到18年高点。（3）日债和日元逻辑一致，同样面临贬值压力。10年期日债收益率持续冲击0.25%目标。
　　回顾日本历史2次汇率贬值，逻辑与本轮相异：
　　95-98年：空头押注东南亚国家无法维持固定汇率（本质是攻击外汇储备少）；日本是被波及方。95-98年日元贬值幅度最高达45%；背后，日元贬值冲击经常账户在前，美元加息影响全球流动性在后。
　　12-16年：日本政府大放水以期日元贬值、通胀上行，从而推动经济增长；日本是主导者。12-16年日元贬值幅度最高达38%；背后是安倍经济学希望借此走出“低通胀+低增长”，但起效时间有限。
　　未来走势预判：由于加息后风险更大，日本可能继续保利率弃汇率，短期损失主要为汇率贬值+外资流出，对比历史和中国15-16年，汇率仍有20%下跌空间，资金可能还将流出8%GDP（近1/3外汇储备）。
　　不加息压力：1）日本直面通胀压力，但加息对供给冲击性通胀效果并不一定明显。当前食品+能源对CPI贡献达90%以上，核心CPI仅0.2%。2）对美高利差将导致长期贬值。但当前短期压力更大。
　　加息压力：1）政府和私人部门难以承受付息压力。政府侧，长期加息1%，实际利息支付/GDP增加2.26%，远超GDP增速；仅一年加息1%，未来十年增加2.17%GDP的利息负担。私人部门看，银行信贷/GDP达391%全球第一，而实际GDP增速-央行基准利率倒数第一，即没有足够增长覆盖利息。2）债券减值直接冲击外汇储备。加息1%，央行持有国债减值达10%GDP，占1/3官方储备；若考虑其他投资者抛售，还将再减10%GDP。另外，套息交易逻辑不在，部分海外投资者可能清盘日债。
　　共有风险：预期调整下，短期资本外流+汇率贬值。对比中国15-16年，日本将减少10%GDP外储，资本外流可能将维持超1年。
　　对中国影响：1）短期资本流动承压。历史上全球危机爆发，资本回流美国，中国资本和金融账户随之转负2）长期人民币出海利好。日元衰退后，人民币获得储备货币的拓展空间。
　　风险提示：短期：通胀恶化、美日利差扩大推动资本外流和汇率贬值加速。长期：关注经济结构性风险爆发迎来明斯基时刻、MMT实践失败导致货币稳定性崩盘、东亚地缘恶化引发日元避险属性缺失。