东兴证券-阅文集团-0772.HK-网文市场龙头，IP影视化进入快速发展期-220725

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　　阅文集团是国内网络文学市场龙头，并基于网文IP积极开拓动漫、影视、游戏等业务。阅文集团由腾讯文学与原盛大文学整合而成，成立于2015年3月。2020年，阅文集团在线阅读及版权运营收入约64亿元（不包含新丽传媒影视收入），市占率约22%，处于行业领先地位。据公司年报披露，2021年公司旗下平台作家数970万，网文作品数量1510万部；2021年公司自有平台及腾讯渠道平均月活2.49亿人；自有平台及腾讯渠道平均月付费用户870万人。
　　网文IP运营具有长期发展空间。网文是国内IP产业链的源头，基于网文IP改编为电影、影视剧、游戏、动漫等其他作品形式是一种国内外均已被验证的成熟商业模式，主要源于原著IP具有独特的粉丝效应（粉丝具有较高的忠诚度），既拓展IP变现空间，也有助于降低新产品在宣传推广时的用户获取成本。当前，国内IP运营产业正逐步走向成熟，且国内电影、影视剧、游戏合计市场规模接近4000亿元。
　　阅文在网文IP储备领域优势显著。公司旗下拥有起点中文网、起点女生网、创世中文网、云起书院、潇湘书院、红袖添香、小说阅读网、言情小说吧等网文平台，并持股晋江文学城50%股份。在已经成功改编为影视剧的网文IP以及具有改编影视剧潜力网文IP中，阅文集团均占据绝大多数份额。根据《2019-2020年度网络文学IP影视剧改编潜力评估报告》，成功改编为影视作品的TOP12原著作品中有10部网文作品来自阅文旗下，占比超过80%；具有改编潜力的46部网学作品中，阅文集团旗下共有30部作品入选，占比超过65%。
　　搭建影视全产业链生产体系，IP影视化进入快速发展期。在IP全产业链布局方面，公司收购头部影视公司新丽传媒，IP影视化成为公司重要收入增长点。一方面，近两年新丽传媒加深与阅文协同，围绕阅文头部网文IP进行了多部影视作品开发，包括《庆余年》《斗罗大陆》《赘婿》等爆款剧集；另一方面，公司联动腾讯影业与旗下新丽传媒、阅文影视，搭建影视全产业链生产体系，形成深度布局影视业务的“三驾马车”，即：腾讯影业、阅文影视、新丽传媒三家公司通过产业分工，发挥各自优势，提高了IP影视化效率，并取得良好效果。我们认为，随着IP影视化效率的提升，IP影视化业务将进入快速发展期，公司旗下庞大的IP储备有望加速变现。
　　投资建议：阅文集团是国内网文市场龙头，拥有强大的创作者阵营、丰富的网文IP储备。公司通过组织架构调整以及整合IP开发链条，有望提升IP影视化效率，驱动公司版权运营业务进入快速发展期。我们预计2022-2024年公司Non-GAAP净利润分别为15.42亿元，20.44亿元和26.31亿元，对应现有股价PE分别为19X，15X和11X，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：（1）免费阅读模式持续冲击导致付费用户数减少；（2）疫情反复影响公司影视项目制作进度；（3）影视行业强监管政策超预期；（4）公司IP产业链整合进展低于预期。