中信期货-专题报告：下行驱动弱化，铁合金或超跌反弹-220725

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　　前期合金价格大幅下跌的主要逻辑为供给能力过剩，社会库存较大，需求偏弱下成本坍塌。但近期这三项逻辑均有边际弱化。
　　需求端，近期终端需求有所改善，专项债到位资金情况逐步好转，拉动基建端用钢需求，部分地区出现缺规格现象。同时，焦炭第4轮提降后，钢厂即时利润有所修复，钢厂前期检修或有复产，驱动钢厂对原材料阶段性补库。
　　供给端，近期铁合金现货价格大幅下跌，合金厂利润情况持续恶化，减产范围仍在扩大。硅锰及硅铁环比减产比例超过30%。
　　成本端，合金的主要成本为电力及锰矿，属于能源品种的衍生，国内煤炭保供，下游需求低迷，海外能源冲击改善，宽松格局下煤价下跌。当前非电煤需求偏弱，8月旺季后稳增长或有发力，非电需求将回升，煤炭崩塌下跌的概率较小，且从煤炭供给宽松，到电费下调，相对滞后，总体三四季度成本下跌的空间有限。
　　总体来看，5-7中旬，钢厂检修减产，同时采取低原料库存策略，铁合金产量减产滞后，铁合金明显呈供需宽松格局，同时美联储加息等宏观因素加速铁合金下行。但合金行业亏损后，供给减量更大，供需转入阶段性平衡。
　　中长期看，合金厂停复产相对简单，中长期仍需看终端需求的修复情况。若地产及基建端有所修复，或驱动铁合金的持续反弹；但若地产端仍无改善，在终端需求羸弱及海外宏观环境悲观的大背景下，合金价格仍将偏弱运行，合金行业已由供给侧政策利好，转为需求侧长期压制，或进入行业的下行周期。
　　风险提示：终端需求超预期，能耗紧张供应减量（上行风险）；需求不及预期，锰矿成本坍塌，合金持续复产（下行风险）