中信证券-韦尔股份-603501-跟踪点评：加大产业链生产环节布局，消除产能瓶颈-210714

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公司作为国内cis龙头企业，预计中期受益手机领域份额提升+结构优化，长期看汽车、ARVR领域的多品类扩张。

此次公司变更可转债募集资金项目，进一步加大产业链生产环节布局，消除产能瓶颈。

我们持续看好公司在图像传感器领域的市场竞争力，预计公司2021/22/23年EPS为5.17/6.59/7.96元，维持“买入”评级。

事件：公司发布可转债募集资金项目变更公告，原投入项目晶圆测试及晶圆重构生产线项目（二期）13亿元、CMOS图像传感器研发升级8亿元，变更后改为晶圆测试及晶圆重构生产线项目（二期）1.8亿元、CMOS图像传感器研发升级8亿元、晶圆彩色滤光片和微镜头封装项目8.3亿元、高性能图像传感器芯片测试扩产项目2.1亿元、LCOS封测扩产项目0.73亿元。

cis生产包括代工、CP测试、光路层、晶圆重构、芯片测试等环节，公司加大光路、测试等环节产能布局旨在消除生产瓶颈，保障供应链安全。

根据IHS数据，公司下游代工厂包括台积电（8寸2万片/月+12寸2万片/月）、中芯国际（12寸1.4万片/月）、华力微（12寸2万片/月）、力晶（12寸0.5万片/月）、武汉新芯（12寸1.5万片/月）、东部高科等，我们推测公司当12寸片产能约10万片/月，2020年整体图像传感器销量达14.8亿颗。

图像传感器代工后环节包括CP测试（精材等）、光路层（采钰等）、晶圆重组（同欣电等），公司前期已经募资投入晶圆测试及重构项目，预计增加12寸晶圆测试和重构产能各1.5万片/月。

此次变更项目后，公司将新增2万片/月彩色滤光片和微镜头产能，该环节由外协加工变为自行生产，预计24个月达产；另外，公司新增2.25亿颗图像传感器芯片测试产能，减少外协环节，实现30万至6400万像素，从消费类，安防类到汽车专用芯片的成品测试，提升公司盈利水平，公司预计在18个月建设期后达产。

持续扩产LCOS芯片产能，前瞻布局AR领域。

公司在LCOS领域积累超十年，掌握产品设计、晶圆制造、液晶封装、成品检验的全产品线技术，目前已有12寸LCOS投影显示生产线，年产60万颗，产品供应MagicLeap、灵犀微光等客户。

此次扩产后公司预计拥有120万颗的年产能，扩产项目预计在24个月后达产。

并且公司LCOS正在力推汽车AR-HUD应用，如若突破将进一步打开未来成长空间。

涨价因素为短期变量，中期看手机端竞争力提升，长期看平台型设计公司在车载、ARVR等领域的多品类扩张能力。

今年产能紧张背景下，公司TDDI、低像素cis、车载产品等有一定程度涨价，阶段贡献增量业绩。

但我们更关注公司中长期的成长逻辑，中期看公司在手机cis领域有望逐步缩小和国际巨头的差距，受益份额提升以及产品结构优化。

长期看公司作为平台型设计公司持续拓展品类（如模拟、射频、驱动等）以及在车载、ARVR的突破。

风险因素：cis市场竞争加剧；疫情导致下游需求不及预期；代工厂产能短缺。

投资建议：我们维持公司2021-2023年EPS预测为5.17/6.59/7.96元，参考可比半导体公司估值水平以及公司历史估值水平，给予2021年目标PE75倍，提高目标价至388元（原为336元），维持“买入”评级。