华福证券-中国儒意-0136.HK-首次覆盖：优质制片能力为核，流媒体、游戏打开长期IP变现空间-220723

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　　投资要点：
　　国内头部影视制作发行公司+流媒体平台，上下游一体化布局。公司集制片、发行、播映一体化布局，儒意影业自2007年成立至今有15年发展历程，成功出品一系列精品影视文化作品，为行业内头部影视制作公司，作品定位兼顾思想深度和大众审美，通过影视作品讲好中国故事，传播中华文化，代表作品包括电视剧《琅琊榜1》《北平无战事》、电影《你好，李焕英》《送你一朵小红花》等。公司旗下的流媒体平台南瓜电影定位垂直纯付费订阅制，成立于2015年，通过分析用户的观影行为智能化推荐内容，实现内容生产定制化，主要收入包括版权运营、会员收入。
　　游戏业务新布局，中长期携手大股东腾讯探索影游联动空间。2022年1月，公司与腾讯签署协议，获得腾讯为公司游戏产品提供的技术和渠道推广支持，运营方为儒意子公司深圳景秀。5.26首款手游《乱世逐鹿》上线，上线后流水表现超预期，根据公司公告，不到2个月即实现流水破亿，实现良好开局。预计7月26日上线手游《传奇天下》，此前测试阶段表现良好。公司以运营方式切入游戏业务，通过游戏良好的现金流将反哺影视主业，在影视IP持续积累、游戏运营经验丰富后，探索影游联动的确定性将增加，此举亦有助于延伸IP的生命周期。
　　影视流媒体业务上，公司始终强调制片人中心制、重视剧本环节，相应地有较好的成本把控能力。生产要素上，好剧本在儒意有更高权重，过程中积淀的制片人能力是公司的核心无形资产，随着融资持续推进+游戏现金流补充，有望通过资本杠杆放大优秀制片人的管理杠杆，提升影视产能。
　　盈利预测与投资建议：预计中国儒意营业收入在2023~2024年CAGR为24%；对应归母净利润CAGR为30%。我们按照SOTP法给予中国儒意2022年264.29亿元人民币估值，以7月23日人民币兑港币汇率1:1.1627计算，对应目标价3.28港元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：监管政策不确定性；疫情反复，内容上线节奏推迟；游戏版号发放不及预期，或疫情影响游戏开发测试进展。