中信证券-奈飞-NFLX.US-2022Q2季报点评：用户流失好于预期，广告业务蓄势待发-220725

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　　二季度公司用户流失数少于此前公司预测，并且公司给出三季度用户重回正增长的业绩指引。同时公司宣布与微软达成广告合作协议，并预计在2023年初落地。我们认为，公司二季度业绩以及后续指引显示出流量的触底回升，同时在线广告业务的革新亦显示管理层在竞争环境下的积极尝试。虽然公司保持较高的内容开支计划，但从用户增长、战略创新维度看，公司最为困难的时刻大概率将过去，后续广告业务有望进一步带动对低价格用户的渗透以及收入结构的多元化。我们看好公司基本面逐步触底回升带来的投资价值，但短期仍需关注外汇以及宏观逆风等因素对公司ARPPU的影响。
　　▍业绩概览：用户流失好于预期。二季度公司收入79.7亿美元（+8.6%），营业利润15.8亿美元（对应margin 19.8%），净利润14.4亿美元，同比下降约1亿美元。自由现金流0.13亿美元，同比转正。用户层面，公司净流出用户97万，好于此前市场预期与公司指引。展望三季度，公司预计收入78.4亿美元（+4.7%），营业利润12.6亿美元（对应margin 16%），主要缘自宏观逆风导致的外汇压力。2022Q2公司净新增用户100万，虽然增长规模相较去年同期偏低，但也扭转了公司连续两个季度用户负增长的趋势。
　　▍用户增长：前期举措收获成效，下季度实现净增长。二季度公司用户虽然仍在流失，但流失规模明显好于此前公司指引。分地区看，北美仍面临较大流失压力，净流失130万。EMEA流失77万。拉美地区改善显著，净新增1万，环比转正。亚太地区新增108万，继续保持稳定。为保持用户增长，公司采取一系列措施，如底层技术升级检测账号公用等。但目前来看，欧美地区的用户增长尚未完全恢复，我们认为经过公司技术升级，账户共享规模有望进一步下降，通胀与供应链若能好转，也将有利于电视用户增长，并带动公司流媒体账户的提升。价格端，由于此前公司提价，部分欧美地区用户有所流失，但ARPPU的提升一定程度抵消了上述逆风。分地区来看，2022Q2北美地区ARPPU为15.95美元（+10%），EMEA地区ARPPU为11.17美元（-4%），但扣除外汇因素则增长6%，拉美地区8.67美元（+16%），亚太地区8.83美元(-9%，扣除外汇因素-2%)。我们认为，随着公司在用户侧运营的落地，用户增长有望逐季度改善。
　　▍内容生产：继续保持较高水平，FCF持续改善。二季度公司仍持续推出优质内容，《欧扎克》《怪奇物语》等剧集表现出色，带动用户流失的减少。根据公司pipeline，上述作品的更新将在下半年继续发出，对公司后续的用户留存提供支持。虽然面临多重压力，但公司依旧保持较高的内容自制投入。根据公司披露，2022年公司仍将维持170-180亿美元的内容开支，但从结构上来看，上述投入将更多聚焦在自制剧目上，提升对用户的吸引力。2022年作为线下复苏的年份，公司亦加速对自制剧目的投入。但考虑到原有剧集的折旧以及公司后续更有效的投资，公司预计不会影响今年FCF转正的目标。
　　▍未来展望：与微软达成独家广告合作协议，预计2023年逐步落地。此前市场对公司未来的竞争优势、成长性产生较大的担忧，对公司未来的创新与增长驱动力存在分歧。我们认为，公司现有的基本盘业务依旧稳健，目前公司在北美电视市场占据领先份额，2020-2021年合计观看时长达1.3万亿分钟，保持第一位置，长期来看，公司在内容领域的优势依旧较强。流媒体之外，公司亦与微软达成广告合作协议，由微软提供广告投放的技术和能力，奈飞通过广告提供更为低价的会员订阅服务，公司预计上述合作在2023年落地。我们认为，此举一方面为奈飞后续用户增长提供新的来源，补全了价格段；另一方面增加了额外的收入来源，显示出公司在竞争环境变化下的积极调整。
　　▍风险因素：疫情持续冲击导致用户付费能力下降的风险；行业竞争持续加剧风险；付费客户数增长、留存不及预期风险；内容端反馈不及预期风险；游戏及广告布局不及预期风险；公司融资成本、现金流持续承压以及外汇波动的风险等。
　　▍投资建议：我们认为公司最为困难的时候即将过去，但从短期而言仍需观察剧集释放、外汇以及宏观逆风等因素的冲击。中长期而言，广告、游戏等新业务的探索亦有望带来新的增长空间。后续用户的企稳有望带动公司整体估值的修复。考虑到公司用户增长情况以及内容投入、外汇等因素，我们调整公司2022-2024年的财务指标预测，预计2022-2024年收入311/344/380亿美元（原预测325/361/400亿美元）、净利润44/55/69亿美元（原预测47/58/72亿美元），FCF为4.7/21.0/50.3亿美元（原预测4.5/17.0/46.8亿美元），维持FCF 2022年转正的预测不变。