东吴证券-航发动力-600893-交付加速，谱系拓展，航发龙头迎来向上发展拐点-220725

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　　航空发动机产业链唯一的整机总装龙头公司，充分受益于战机放量。公司是航空发动机产业链唯一的整机总装龙头上市公司，是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，航空发动机与军机数量比例不等，有单发和双发，存在倍率关系的弹性，公司充分受益于十四五各类主战机型快速放量，具备高成长性。
　　航空发动机具备消耗属性，其增速高于军机增速。由于航空发动机有寿命限制且容易损伤，还要有一定比例的备货便于随时更换。现有量产主力发动机除了装备新战机，对于数量庞大的在役存量机型，例如教练10和枭龙等出口型，随着原有进口俄制发动机寿命到期，也将逐渐实施替换。
　　产品谱系有望不断拓展，新型号有望贡献业绩增量。新型航发进展较快，公司产品谱系有望不断拓展，新型号有望在十四五末期进入小批低速生产，十五五将进一步提速贡献业绩。
　　维修市场空间广阔，有望保障长期高成长性。维修业务潜力大，发动机大修成本超过新造成本的三分之一，当前练兵备战强度大幅提高，发动机快速损耗，维修频率加快；即使未来新机型达到量产高峰后增速下滑，高存量的维修需求也将保障公司较长期的高成长性。
　　商用航发和燃气轮机市场空间广阔，值得期待。未来我国有望成为全球商用飞机需求量最大的航空市场，中长期看，CJ-1000以及军民两用燃气轮机具有更大市场空间，有望在未来为公司带来新的业绩弹性空间。
　　产品技术成熟度提升和国企改革有望提升利润率水平。公司产品技术成熟度有望不断提升，从而带来毛利率的恢复上升；国资委曾多次表态支持上市公司开展股权激励等改革，若公司推进股权激励，也有望助力利润率水平提升。
　　盈利预测与投资评级：基于十四五军工行业高景气以及公司在航发产业链的龙头地位，在不考虑维修业务增量和国企改革带来进一步利润弹性的情况下，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为429/532/661亿元；归母净利润15.36（原值17.20）/20.74（原值21.49）/25.84亿元；对应EPS分别为0.58/0.78/0.97元；对应PE分别为92X、68X、54X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）市场波动风险；2）产品研制进度不及预期风险；3）生产、交付不及预期；4）国企改革进度低于预期。