中信证券-爱奇艺-IQ.US-2022Q2业绩前瞻：降本增效持续推进，合作抖音释放版权价值-220725

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　　我们预测公司22Q2营收66.44亿元（YoY-12.7%，QoQ-8.7%），预计其中会员收入受益于Q2内容生态及价格体系支撑，同比+7.6%；广告收入受到综艺内容监管与宏观经济压力下品牌减少投放预算的冲击，同比-40.0%。我们预计公司积极推进的降本增效策略有望取得积极成效，22Q2 Non-GAAP营业利润率3.0%。此外，公司与抖音平台的二创合作有望释放版权库价值。维持“增持”评级。
　　▍22Q2公司业绩前瞻：营收方面，我们预测公司22Q2实现营收66.44亿元（YoY-12.7%；QoQ-8.7%），其中会员服务/在线广告/内容分销/其他收入分别为42.96/10.95/4.82/7.71亿元，分别同比+7.6%/-40.0%/-30.0%/-30.0%。成本与费用方面，我们预测22Q2公司营业成本53.58亿元（YoY-22.0%，QoQ-10.2%），其中内容成本40亿元（YoY-21.6%，QoQ-9.1%），对应22Q2毛利率19.4%（YoY+9.6pcts，QoQ+1.3pcts）；预测公司22Q2销售、行政及一般费用率/研发费用率分别为11.8%/8.1%，同比-3.8/-0.8pcts。利润率方面，我们预测公司22Q2 Non-GAAP营业利润2.00亿元，对应Non-GAAP营业利润率3.0%；预测归母净亏损2.42亿元，归母净亏损率3.64%，净亏损率同比收窄14.7pcts。
　　▍预计22Q2会员ARM提升，广告等非订阅业务承压。会员付费方面，我们预测公司22Q2会员服务收入42.96亿元（YoY+7.6%，QoQ-3.9%）；预计平均付费人数1.01亿，环比基本持平；预计公司在20Q4与21Q4的两次会员提价对于ARM（单会员平均收入）的提振逐步体现，22Q2 ARM达42.6元（YoY+6.0%，QoQ-3.4%）。广告收入方面，考虑到内容侧头部综艺缺位，叠加局部疫情对于广告主赞助意愿的影响，我们预计公司综艺上线及招商均受到冲击。根据云合数据，22Q2全网综艺正片有效播放量同比下滑8%，其中爱奇艺下滑30%。节目播放热度的波动一定程度反映了品牌广告投放需求，我们预计22Q2公司广告收入10.95亿元（YoY-40.0%，QoQ-18.1%）。
　　▍Q2内容淡季头部剧集表现偏弱，看好后续内容储备。从剧集播放来看，22Q2爱奇艺上线头部项目《特战荣耀》（拼播）、《暗夜行者》（独播）、《警察荣誉》（独播）等，根据云合数据，22Q2爱奇艺剧集正片有效播放量258亿次（YoY-7%，QoQ-9%），居视频平台首位。Top10剧集播放量项目中，爱奇艺占6席（含拼播）。5月20日，爱奇艺发布未来两年的内容片单，涵盖剧集、综艺、电影和娱乐多产业等共计213部内容，公司仍是头部平台中内容实力最为雄厚、布局最为深入的玩家之一。展望22Q3及后续内容储备，重点项目《天才基本法》、《二十不惑2》、《狂飙》等有望贡献较高热度。我们看好爱奇艺通过垂类头部内容的主题式供应来打造平台调性的内容运营策略。
　　▍优化组织结构与内容采购，降本增效策略下盈利好转加速兑现。根据云合数据，爱奇艺22H1上新剧集数量69部（较21H1减少20部），上新综艺27部（较21H1减少10部），剧集与综艺上新内容减少数量在各平台均排名首位，供给优化幅度明显。我们预计公司2022年内容成本有望降至177亿元（YoY-14.9%），占营收比重60.9%（YoY-7.0pcts）。随着自制内容占比提升以及内容评估体系的完善，公司经营效率改善有望加速兑现。展望后续，我们认为长视频行业的“至暗时刻”或已过去，行业有望迎来盈利周期。
　　▍与抖音就“二创”等方面达成合作，长短视频平台走向竞合。7月19日，爱奇艺与抖音均发表声明表示双方就长视频内容二次创作等达成合作，爱奇艺将向抖音（及旗下的西瓜视频、今日头条）授权具备转授权权利的长视频内容，如“迷雾剧场”旗下剧集。双方就解说、混剪等二创心态作出了具体的约定。此外，根据《第一财经》报道，抖音将允许用户实现跨端跳转，二创内容可添加爱奇艺链接，用户点击链接可跳转至爱奇艺观看正片。我们认为，若报道属实，抖音允许用户跨端跳转至爱奇艺，有望释放爱奇艺版权库的变现价值，并有利于为爱奇艺的优质内容拉新引流。同时，长、短视频平台从长期以来的版权纠纷走向平台级的合作，体现了行业的竞争生态向好，头部长视频平台有望迎来新机遇。
　　▍风险因素：融资困难导致现金流断裂风险；内容审查、排播及表现不及预期风险；人才流失风险；艺人艺德问题造成项目上线受阻风险；控股股东和高管利益冲突风险；局部疫情反复超预期。
　　▍投资建议：爱奇艺是长视频行业头部平台，我们预计长期趋势上公司会员数将平稳增长，会员价格体系有望惯例性阶梯调整。随着平台持续推动降本增效策略，内容成本有望逐步优化。收入预测方面，综合考虑到监管侧对于综艺节目制作的规范、局部疫情反复对于宏观经济的冲击造成广告主赞助意愿降低，我们下调2022E~2024E公司营收预测至289.92/301.25/314.12亿元（前预测值为294.33/303.63/316.57）亿元。净利润预测方面，考虑到公司在成本及费用的改善短期内有一定调整期，我们下调公司2022E归母净利润预测至-4.91亿元（前预测值为-0.70亿元）；考虑到公司在成本端的改善有望在2023E~2024E更明显地得到体现，我们上调2023E~2024E归母净利润预测至13.95/17.61亿元（前预测值为11.29/16.52亿元）。估值方面，我们预计公司有望从2023年开始进入盈利周期，并在2025年优化至稳定盈利能力水平。基于我们对于公司2025E净利润预测，结合视频流媒体代表性公司Netflix在2022年进入平稳阶段后对应的估值水平PE~19x，对应公司2025E目标市值77亿美元，按12%折现率对应2022年目标市值49亿美元，对应目标价5.7美元/ADR，维持“增持”评级。