浙商证券-房地产信用债研究专题报告：5家“示范”民营房企深度研究-220725

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　　核心导论
　　2022年5月以来，碧桂园、龙湖、旭辉、美的置业、新城控股5家企业被上交所选定为“示范”民营房企，采用信用保护工具融资。本文提炼三大全新视角，从调整后的关键债务指标、土储省/市人口流动趋势、可售面积在放松限购城市的分布等多个维度深度评估五家示范地产公司的差异化特征。
　　核心观点
　　1、调整后的关键债务指标：龙湖连续5年三条红线位居绿档，新城控股及旭辉2021年由“黄”转“绿”档，碧桂园及美的置业仍为“黄档”。从调整后现金短期有息债务比来看，龙湖为5.84，碧桂园为1.86、美的置业为1.71、旭辉为1.67、新城控股为1.07，5家企业均可覆盖短期债务，龙湖短期偿债压力最小。
　　2、土储省/市人口流动趋势：我们首次提出从人口流动趋势看公司后续增长潜力，并统计分析了5家公司土储省/市的加权平均常住人口数量走势：
　　（1）龙湖土储省/市加权平均常住人口近9年呈现持续上升趋势，我们认为其在房地产市场消费需求改善时有较大增长潜力。
　　（2）旭辉集团该指标近6年呈现持续上升态势，仅在2021年略有回落。
　　（3）碧桂园该指标在2015年达到峰值，此后出现回落，公司总土储同比增长率亦在2015年后放缓，与加权平均常住人口数量指标走势基本一致，体现碧桂园拿地策略较为精准，符合人口流动趋势。
　　（4）美的置业土储对应的加权平均常住人口总数量在2018年-2019年有大幅提升，2020-2021年小幅回落至与2018年基本持平。2019年的波动主要是由于公司在广东省、江苏省、湖南省等人口大省的土储占比大幅增加。2019年公司处于上市后高速扩张阶段，土地同比储备增幅（17%）和销售面积同比增幅（27%）均为4年内最高值。我们认为，2018-2019年公司土储结构向人口总量较高的省市调整大幅促进了公司整体销售情况。
　　（5）新城控股土储省/市加权平均常住人口数量在2017年达到峰值，但公司新增土储在2018年、2020年仍在4000万平方米以上，与加权平均常住人口数指标走势略有背离，需关注公司土储项目后续销售去化情况。
　　3、可售面积在放松限购城市的分布：
　　（1）新城控股土储城市中已有105个城市出台放松限购限贷政策，可售面积占比高达72%；
　　（2）龙湖集团土储城市中已有26个城市出台放松限购限贷政策，可售面积占比高达45%；
　　（3）旭辉集团土储城市中已有24个城市出台放松限购限贷政策，可售面积占比达41%；
　　（4）美的置业土储城市中已有18个城市出台放松限购限贷政策，可售面积占比达29.39%。
　　4、资产质量：
　　（1）一二线为主：龙湖坚持城市深耕策略，聚焦核心一二线城市，进入城市数量少（69个），但单城市收入贡献高，一二线城市收入贡献占比54.8%；旭辉土储优质，一二线占比64%；美的置业一二线城市土储占比60%。
　　（2）三四线为主：碧桂园、新城控股土储则比较集中于三四线城市，其中碧桂园三四线城市销售占比达68%，新增土储中66%位于三四线城市；新城控股一二线以外城市土储占比63%。
　　5、债务结构：
　　（1）龙湖：坚持以低成本银行贷款（占比66%）为主，境内债券融资（占比24%）为辅，少量境外优先票据（占比约9%），2021年末加权平均融资成本最低，为4.14%；
　　（2）美的置业：债务结构简单，2021年末为银行及其他借款（81.34%）、公司债券（18.66%）。公司融资以低成本银行开发贷为主，自成立以来新增融资成本持续拉低，2021年综合融资成本为4.82%，
　　（3）旭辉：公司境外负债占比达42.97%，需关注海外债务到期情况。目前有永续债存续，虽计入权益科目，实操中多设置提前结清或阶段性调整利率条款，仍需关注其到期情况。公司2021年末综合融资成本为5.0%，处于历史低位。
　　（4）碧桂园：2019年以后坚持降负债，以银行借款及其他借款（占比65%）、优先票据（占比24%）、公司债券（占比22%）、可换股债券金额（占比不足1%）为融资渠道，综合融资成本已降至较低水平，为5.2%。
　　（5）新城控股：公司2021年首次出现有息负债负增长，综合融资成本为6.57%，仍有一定下行空间。
　　标的主体分析
　　碧桂园：精准把控扩张节奏，有效应对政策调控
　　（1）销售位列Top1，自身造血能力强，回款率连续6年超90%，走性价比路线品牌溢价低；
　　（2）投资策略符合人口流动趋势，但整体下沉，2021年三四线城市销售占比68%，市场下行背景下需密切关注其销售情况；
　　（3）融合融资成本降至5.2%，三条红线一条踩线，降负债有一定成效，调整后现金短期债务比率为1.16，短期偿债压力尚可，债务到期期限分布较为均衡。
　　龙湖：自律优等生
　　（1）销售稳定Top15，一二线核心城市销售贡献度高达54.8%，品牌认可度较高，销售均价高于行业平均水平，具有一定品牌溢价；
　　（2）坚持城市深耕策略，单项目收入贡献高，土储省市加权平均人口持续增长，且已有26个城市放松限购限贷，可售面积占比高达44.82%，为下半年销售提供有力支撑；
　　（3）财务稳健，融资保守，综合融资融资成本低至4.14%，三条红线连续5年保持绿档，现金短债比高达6.08。
　　旭辉：合作模式双刃剑，需关注海外债到期节点
　　（1）销售位列Top15，一二线销售占比高达70%，品牌认可度高，均价高于行业平均水平，品牌溢价较高；
　　（2）推行轻土储合作模式，行业上行周期有利于降低资金投入扩大全口径销售规模争排名，但下行周期需关注合作方资金情况，易出现被动收并购；
　　（3）综合融资成本5.0%，2021年三条红线由“黄”转绿，调整后现金短期债务比率为1.67倍，短期偿债压力尚可，境外负债占比达42.97%,需密切关注境外债务到期情况，关注永续债到期情况。
　　新城控股：商业+住宅并行，土储丰厚
　　（1）销售位列Top20，江苏省为销售主力，销售均价略微高于行业均价；
　　（2）土储丰厚达1.38亿平米，商业综合体和住宅分布较为均衡，一二线城市土储占比不高，为37%，但土储城市中已有105个城市放松限购限贷，可售面积占比达到72%，可为公司下半年销售提供强有力支撑；
　　（3）综合融资成本6.57%，仍有下行空间；2021年三条红线由“黄”转绿，调整后现金短期债务比率为1.07倍，公司已按保守方式计算该指标，短期偿债压力尚可。
　　美的置业：动能型+马拉松选手
　　（1）销售从Top40跻身Top30梯队，二线以上销售占比达72%，销售均价稳步提升，行业知名度逐步提升；
　　（2）土储充足，权益占比高达92%，土储结构逐步调整，一二线城市占比提高至60%；
　　（3）综合融资成本低至4.82%，2021年三条红线由“黄”转绿，短期债务占比27%，稍显集中，现金短期债务比率1.71，短期偿债能力尚可。
　　风险提示：贷风波加速行业触底；需求改善不及预期；基本面数据口径偏差风险。