德邦证券-用友网络-600588-云转型助力大客户市场突破，平台化生态造就第二成长曲线-220720

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　　用友网络是全球领先的企业与公共组织云服务及软件提供商，2015-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为12%/14%。公司成立于1988年，聚焦商业创新，面向企业、政府和公共组织提供以ERP（企业资源管理）、BIP（商业创新平台）为代表的数智化软件产品、云服务及整体解决方案。公司领航国内企业服务市场多年，是中国企业数智化服务及软件自主创新领域标杆企业。
　　云化转型拉近产品力差距，大型企业市场国产替代正当时。根据我们的测算，2020年大型企业ERP市场规模约295亿元，占国内ERP市场的比重接近8成，且主要由SAP、Oracle把持，19年二者合计市占约53%，国产替代的潜在规模约262亿。主要ERP厂商云转型后，产品力差距缩小，高端领域国产替代成为可能。此外，大型企业信息化战略重心从稳定性转移到差异化和敏捷性，也使得用友通过细分领域优势产品或平台切入大客户供应链变得更切实际。近两年公司在多领域斩获大量千万级项目，国投、中烟等大型标杆项目也佐证了用友高端市场国产替代的加速推进。
　　 BIP助力用友打造产业互联网，走向生态化、平台化。从ERP到BIP，用友从聚焦企业内部管理，迈向服务企业“全生命周期”。基于YonBIP打造产业互联网，公司有望依托产业链卷入式获客，迎来拓客效率质变。平台化生态的日益完善也将使用友更专注于标品开发，进而实现费用改善。再者，平台化生态也为用友商业模式的丰富带来了更多可能（按技术平台、功能模块使用时长收费、ISV终端应用分润、甚至按生态平台GMV收费等）。
　　进军智能制造核心业务系统，工业互联网助力打造第二成长曲线。根据CIMdata与e-works的数据，MES与PLM作为智能制造核心系统，2020年国内市场规模约232亿，渗透率低、竞争格局分散及国产替代诉求等因素为用友提供了切入制造业核心系统的宝贵机遇。精智工业互联网平台作为用友集成ERP、MES、PLM、AIOT等核心技术的拳头产品，目前积累了大量企业、生态资源。随着用友精智生态的持续壮大及更多重磅标杆案例落地，看好公司在以MES/PLM为代表的智能制造核心系统领域的经营潜能持续兑现，打造公司第二成长曲线。
　　盈利预测与投资建议：预计2022-24年公司归母净利润分别为8.37/12.73/18.32亿，EPS分别为0.24/0.37/0.53元。采用分部估值，给予公司2022年1075-1230亿目标市值，对应目标价31.29-35.83元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：大型企业客户IT预算不及预期；云业务拓展进程不及预期；行业竞争加剧；信创及企业上云政策不及预期。