民生证券-天宜上佳-688033-深度报告：碳基新贵的“三段击”-220724

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　　高铁动车刹车闸片龙头，疫情恢复业务有望企稳。公司是国内领先的高铁动车组用粉末冶金闸片供应商，在高铁动车组用粉末冶金闸片的材料配方、工艺路线、生产装备等方面陆续取得重大突破，2013年成功实现进口替代。作为国内头部企业，2021年市场份额约30%。高铁粉末冶金闸片前几年复合增速约10%，但2020-2022年疫情扰动有所下滑，预计随着疫情的修复，需求有望企稳。
　　碳基复材成为公司可见的第二增长曲线。碳基复材指的是以碳纤维为增强体，以碳或碳化硅为基体，以化学气场沉积或浸渍等工艺形成的复合材料，主要包括碳/碳复合材料、碳/陶复合材料产品等。碳纤维具有出色的力学性能和化学稳定性（质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐高温、耐腐蚀、可复合性强等），在光伏、半导体、高温热处理、航空航天、新能源车、氢能等领域应用前景广阔。
　　公司在碳基复材领域初露锋芒且竞争力突出：①截至2021年底，公司在四川江油基地投建的2,000吨级光伏热场用碳碳复合材料制品生产线以及碳纤维预制体生产线一期（板材预制体200吨/年，热场预制体130吨/年）已部分投产，2021年销售热场材料232.6吨；②公司的热场项目因为单炉体积大（公司与锅炉厂联合设计生产）具备规模优势，同时江油当地具备天然气成本优势，当地政府给予一定的电价优惠，竞争力突出。
　　前瞻性布局碳陶制动盘。碳/陶复合刹车材料作为下一代刹车材料，既保持了碳/碳复合刹车材料密度低、耐高温的优点，又克服了碳/碳刹车材料静摩擦系数低、湿态衰减大、摩擦寿命不足及环境适应性差等缺点，在汽车和高速列车等的刹车制动领域应用前景广阔。之前最大的约束在于成本高，我们预计随着碳纤维价格的趋势性走低以及规模化降本的推动下，碳陶制动盘的经济性临界点日益临近。公司本次非公开发行拟募资13.2亿元投资高性能碳陶制动盘产业化建设项目，投产后产能达15万套/年，主要用于新能源汽车、中高端乘用车、商用车及特种车刹车制动系统，提前布局未来产业方向。
　　布局军工复材业务潜力可期。公司通过天仁道和和瑞合科技布局军工复材领域。天仁道和是公司树脂基碳纤维复合材料平台，航空航天为树脂基复材价值量较大的下游。2021年收购瑞合科技，瑞合科技主要围绕航空的军用市场，为多型号军用飞机、大型运输机、无人机进行主要零部件的精密加工和复合材料模具设计制造，在航空民用市场承制了成飞民机公司多种民用机型的主要零部件的转包加工。天仁道和联手瑞合科技有望在军工复合材料领域有所斩获。
　　投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润分别是3.0/5.0/6.7亿元，对应PE分别是38x/23x/17x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1.行业竞争加剧的风险；2.产品验证失败风险；3.项目进度低于预期风险。