华鑫证券-三棵树-603737-稀缺的本土涂料龙头，长期成长空间巨大-220724

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　　▌近年来高速增长的本土涂料龙头企业
　　公司为本土涂料龙头企业，上市以来在多个方面迅速扩张：1）产能方面，公司水性涂料产能从2013年的三大生产基地生产的近6.5万吨提升至2021年底十三大生产基地生产的209万吨，九年间产能扩充超30倍，基本满足涂料所需运输半径；2）销售人员方面，销售人员从2017年的1159人增长至2021年的近五千人，公司总计实行五轮员工持股计划，其中第一/二/三期员工持股收益率分别为249%/410%/129%，第五期员工持股计划覆盖5000名员工，占员工总数的48%，持续激励员工释放员工积极性。我们认为随着近几年入职员工熟练度的逐年提高，人均创收有望进一步释放；3）品牌力方面，公司广告支出占比常年维持在3%左右且受益于冬奥会涂料独家供应商带来的积极影响，品牌力大幅提升，在2019/2022涂料行业高峰论坛上，公司分别斩获三/四大奖项；4）产品品类扩张方面：公司收购广州大禹跨界防水材料并且设立八个子公司持续扩充品类。整体来看，受益于集中度提升，公司2017-2021年营收CAGR高达34%，牢牢占据本土涂料龙头地位。
　　▌零售端具核心价值，小B持续增长可期
　　公司零售业务仍处于增长期，2018-2021年家装涂料CAGR为25%。相较于工程涂料市场，零售涂料市场进入壁垒较高，主要体现在品牌认知度、渠道密集程度和服务能力上面。终端数量上，终端销售网点呈翻倍式增长，2017/2021年终端销售网点数量分别为1.9万/4.88万个。市场拓展上，快速便捷的“马上住”一站式服务，有效帮助公司拓展一二线市场；同时公司持续进行零售端渠道下沉，是为数不多在乡镇拥有经销商的涂料公司，领先竞争公司提前抢占乡镇市场。随着公司品牌力提升，我们认为公司零售端仍旧将呈现持续增长态势。
　　小B端方面，2020年/2021年客户数量分别为四千家/一万五千家，2021年实现扩张2.8倍。小B业务是公司产品力、物流能力、资金能力、施工服务能力的综合体现，公司作为龙头企业可对中小涂企形成“升维打击”，长期成长逻辑通畅。
　　▌大B风险趋于出清
　　2021年至今，受下游房地产去杠杆影响，公司大B业务经营风险加大，2021年计提减值损失高达8.1亿元，对公司经营造成一定负面影响。我们认为：1）公司大B端占比较小，预计2022年将继续下降；2）考虑到今年以来房地产调控政策持续放松，我们认为目前房地产风险释放接近尾声；3）房地产未来市场将以央国企为主。我们认为公司大B端风险接近出清，继续恶化的概率较小。
　　▌涂料赛道集中度提升空间大
　　短期来看，随着房地产宽松政策发酵，6月房地产销售端/资金来源/竣工端均出现边际改善迹象。1）6月全国商品房销售面积和销售金额分别为1.8亿平方米/1.77万亿元，环比增长66%/68%；2）6月房地产资金来源环比增长38%；3）6月竣工面积为5274万平方米，环比改善58%。我们认为销售端修复路径中虽有波折但趋势不变。
　　长期来看，建筑涂料市场空间广阔且较为分散。1）由中国涂料工业协会统计，2021年建筑涂料行业市场规模为1450亿元，近几年随着存量房市场的扩大和绿色建材下乡的政策红利，建筑涂料市场规模预计维持稳定增长态势；2）考虑到2021年建筑涂料行业CR10仅为18%，对标美国，CR10已达到90%，中国建筑涂料市场集中度仍有很大的上升空间。
　　▌ Q1净利环比改善明显，近期原材料压力缓解
　　毛利率方面，受上游原材料价格走高和下游房地产市场低迷影响，2021年公司信用减值8亿元，毛利率/归母净利润率分别为26.05%/-3.47%,双双创下历史新低。公司大力甩掉暴雷包袱后，减值对业绩影响逐步消退。自去年以来开启提价进程，总计提价三-四次，2022年Q1毛利率/净利率环比改善0.4pct/11pct。除此之外，公司原材料主要为乳液、钛白粉和助剂。钛白粉价格已经从2022年5月的19800元/吨回落至7月的18700元/吨，乳液价格也从2022年5月的10300元/吨回落至7月的9750元/吨。原材料价格压力边际减弱。
　　▌盈利预测
　　我们预测公司2022-2024年营业收入分别为150、195、258亿元，归母净利润分别为9.86、14.47、20.85亿元，EPS分别为2.60、3.82、5.50元，当前股价对应PE分别为38.3、26.1、18.1倍，给予“推荐”投资评级。
　　▌风险提示
　　房地产资金链风险扩大，原材料价格上涨风险，业绩低于预期，应收账款风险，行业恶行竞争风险等。