中信证券-房地产行业专题研究报告：高信用者谨慎-220724

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　　我们认为，高信用者谨慎的行为，可能导致投资和拿地疲软的预期自我实现。优质土地源源不断，纯市场化的项目并购更难展开，土地市场和房屋销售景气可能背离。我们认为支持房地产市场刚需的政策，更需要持续发力。房地产市场可能出现一个销售较缓慢复苏，投资新开工持续不振，高信用企业持续获取优质土地的阶段。
　　▍高信用企业谨慎是行业的新现象，即一批资金链十分安全、融资十分通畅的企业，却对拿地、开工、投资等越来越态度谨慎。
　　▍高信用者谨慎的表现。2021年秋天，民企在土地市场拿地份额显著下降。可是，高信用企业，包括央企，在2022年后也有意控制拿地的节奏和速度，避免杠杆率明显提升。在2022年第二批集中供地，不少城市本地国企拿地的比例已经超过60%，其中多有托底拿地因素。四家销售排名最高的央企2022年二季度总拿地金额同比下降44.6%，上半年整体拿地强度则下降5个百分点至41%。
　　▍高信用者谨慎的原因之一：信用风险可能继续扩散。目前来看，由于金融机构既无法提高整体借贷成本，又很难精准辨别主体信用，其应对信用风险的办法是不断缩小客户白名单。各企业境内外债券收益率确实仍在上行（哪怕是优秀企业）。企业确实有理由谨慎从事，预留资金安全垫。
　　▍原因之二：销售即使复苏，地价也不会上涨。政府性基金收入面临明显下行的压力，土地市场的供应可能一直量丰质高。而企业作为一个整体其融资性现金流并未恢复。高信用企业判断土地市场价格不可能上涨，故而没有理由大规模投资和拿地。
　　▍原因之三：并不存在供应缺口，新房价格不可能大涨。有观点认为，缩减的新开工面积可能意味着供应缺口，房价因此有上涨的可能，但绝大多数房地产企业显然不这么想。一方面，企业自身土地储备丰富；另一方面，新增土地储备虽然总量少，却聚焦于少数核心城市，去库存则发生在供给偏大的二三四线城市。北京、杭州等地的推盘非但没有减少，反而可能有所增加。新房价格完全没有大幅上涨的可能性，也使企业十分谨慎。
　　▍高信用者谨慎的可能影响——预期自我实现。我们认为，高信用者谨慎，可能导致投资和拿地疲软的预期自我实现。在源源不断的优质土地入市的情况下，纯市场化的项目并购更难展开。我们认为支持房地产市场刚需的政策，还需要持续发力。房地产市场可能出现一个销售持续缓慢复苏，投资新开工持续不振，高信用企业持续拿优质土地的阶段。
　　▍风险因素：房地产市场继续深度调整的风险；企业销售可能在多重因素之下继续下行，复苏难以兑现的风险；信用风险进一步蔓延，部分房地产企业公开市场还款困难的风险；部分房地产企业盈利能力持续下降风险。