中信证券-每周债市复盘：经济修复预期不稳，10年期国债利率震荡运行-220723

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　　本周央行为对冲税期对流动性抽水适当放量逆回购、LPR报价持平、官方对于全年经济增长做出重要表述，同时局部地区疫情持续扰动、资金面延续宽松，周一到周四10Y国债利率偏强震荡运行，周五触底回升。下周美联储公布7月利率决议，届时中美政策利差大概率倒挂，但预计对我国债市冲击有限，10Y国债利率将以震荡为主。
　　▍本周在央行短期内加大逆回购投放应对税期、LPR报价持平、李克强总理对于经济增速表述的变化、资金面持续宽松以及局部疫情扰动持续的影响下，10Y国债利率震荡运行。本周的主要利空因素在于未来资金面收紧的预期。市场担忧央行周一周二调整放量规模是对后续资金面调整的提前对冲，因此短端利率上行幅度较大。主要利多因素包括：7月LPR报价仍未达到下调的最小步伐，侧面体现了当下宽信用进程缓慢；李克强总理在世界经济论坛全球企业家特别对话会上提出争取全年经济发展达到“较好”水平，被市场解读为经济增速预期下修的信号；本周甘肃、广西、安徽等地确诊病例较多，点状疫情对经济扰动长期存在，同时资金面在税期边际小幅波动后回归宽松常态，整体利多债市。全周来看利多大于利空，周一到周四10Y国债利率震荡偏强运行，周五止盈回调。
　　▍周一，央行逆回购加大放量，10Y国债活跃利率一波三折。受周日央行行长易纲在G20峰会上对加大稳健货币政策实施力度的表述的影响，早间债市情绪较好。当日央行加大逆回购投放量至120亿元，但上午10Y国债活跃利率震荡上行为主。午后上海上半年偏弱经济数据的影响下债市情绪好转，全天10Y国债活跃利率下行0.45bp。
　　▍周二，央行逆回购小幅缩量投放，10Y国债利率震荡偏弱运行。当日央行投放70亿元逆回购，尽管资金面整体维持宽松，但短端1年期国债利率大幅上行6.5bps，10年期国债利率则小幅上行0.27bp，收益率曲线熊平化。短端大幅波动或为央行连续两天非寻常的逆回购投放量引发的过度解读所致。
　　▍周三，央行恢复30亿元缩量操作，市场对经济修复预期下调，10Y国债利率上午高位震荡，午后走低。税期接近结束，央行恢复30亿逆回购续作。资金面边际收敛，上午10Y国债利率高位震荡。午后新华社发布李克强总理在世界经济论坛全球企业家特别对话会上的讲话，总理表示争取全年经济发展达到“较好”水平，被市场解读为经济增速预期下调的信号，午后10Y国债活跃利率持续宽幅下行，全天来看下行幅度达到1.75bps。
　　▍周四，消息面平静，10Y国债活跃利率震荡为主。据深圳卫健委当日早间公告，前日深圳新增本土疫情“17+5”，受此影响，早盘债市情绪较好，10Y国债活跃利率低位震荡。当日央行延续30亿元散量逆回购操作，而资金面边际延续宽松，整体增量信息较少，全天债市并未出现趋势性行情，10Y国债活跃利率下行0.6bp，收益率曲线牛平。
　　▍周五，债市消息面延续平静，10Y国债活跃利率止盈回升。当日并无增量利空或利多信息，但是10Y国债活跃利率整日持续上行，主要原因是阶段性止盈调整。当日国常会主要部署了持续扩大有效需求的政策举措，内容上集中在促消费方面，未强调财政与货币政策相关表述。全天来看10Y国债活跃利率上行2bps。
　　▍信用方面，收益率继续下行，利差大幅收缩。本周信用债收益率有较大下行，并且是在基准利率下行的幅度基础上，又大幅压缩信用利差。整体而言，短端信用利差收缩幅度最大。
　　▍下周债市展望：下周债市重要事件为美联储公布7月利率决议，以及美国核心PCE公布。对债市而言，下周国内重要事件较少，预计市场关注点将集中在美联储7月的FOMC会议上的加息决议，以及6月的核心PCE读数所反映的通胀水准。当前联邦基金目标利率为1.75%，而下周加息75bps预期较高，若加息幅度符合预期，届时美国政策利率与隔夜资金利率将达到2.5%的水准，与我国2.1%的7天逆回购政策利率发生倒挂。总体上海外加息对我国债市直接影响较为有限，但中美利差倒挂会对我国总量宽松货币政策实施造成限制，间接限制了10Y国债利率下行空间。本次加息后中美政策利差大概率倒挂，预计国内债市将会以小幅波动为主。
　　▍基本面上，由于PMI在下周日公布，因此下周交易日暂无增量信息，预计市场仍将博弈局部疫情扰动等阶段性利多信息。下周交易日是重要基本面数据的空窗期，预计数据层面的影响较小，但债市或将在临近周末的时段交易7月PMI好转预期。另一方面，局部地区的疫情反复情况可能给债市提供阶段性做多机会。市场对于官方表述的措辞更为敏感。本周李克强总理提到争取全年经济发展到“较好”水平，对经济修复表述上的细微差异也引爆了市场的做多情绪。由此可见，后续官方会议中对于经济修复的表述值得持续关注。
　　▍政策面上，增量宽松货币政策缺席，但对债市而言既无利多也无利空。在放水对冲税期后本周央行公开市场操作回归30亿元投放量，有意维持流动性合理偏松，但不至于大水漫灌。尽管央行有关负责人近期在G20峰会、上半年金融统计数据新闻发布会等会议上延续了对后续稳健货币政策积极的表述，但未曾明确部署增量宽松工具。对市场而言，经济修复预期不稳叠加央行适度呵护流动性下10Y国债利率存在一定下行的惯性；而相较于增量宽松货币政策的缺失，利多出尽更容易引起债市调整。
　　▍资金面上，宽信用缓慢恢复之下流动性需求有限，资金面宽松态势大概率延续。尽管本周跨过了7月的税期，但是资金市场利率边际变动幅度有限。往后看，引起资金市场利率全面向政策利率收敛的因素仍未出现，政策端央行宽松态势未变，供需端未有利率债集中发行压力，而最核心的因素仍然是局部疫情扰动下宽信用修复进程缓慢，资产荒格局仍在延续。就下周而言，隔夜与7天银行间质押式回购利率大概率在1.3%与1.6%附近徘徊。
　　▍情绪面上，资金面宽松之下债市杠杆交易情绪大概率延续。本周银行间质押式回购成交量再创年内新高，达到了66845.89亿元的历史高位。本质上债市杠杆和资金面宽松态势是直接关联的，资金面宽松下国债利率和资金利率的息差为杠杆策略提供了较大的安全边际，叠加10Y国债利率走势仍然以震荡为主，杠杆策略的收益更为稳固，因此预计市场将会延续对其的偏好。
　　▍策略上，本周收益率曲线先平后陡，优势久期仍不明确，短期上杠杆占优，长期上建议提前布局下半年曲线平坦化的趋势。短期来看，债市尚未出现主导性因素，仍然是局部疫情扰动下经济修复过程中的多博弈，明显占优的久期尚未凸显。长期来看，往后半年内资金面大概率会收敛，因此曲线平坦化的可能性更高。因此后续在10Y国债利率的趋势性驱动因素浮现后，可以根据牛平/熊平的判断提前进行布局。
　　▍品种选择上，本周二级债利差继续下探，下半年城投债不建议继续下沉。本周大行二级债利差在底部继续下探，3年期AAA-和5年期AAA-的国开利差分别下行4bps、3bps，行情基本已经兑现完毕，利差继续收缩的空间很有限。根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的0%分位数、21%分位数，由于TLAC债对于二级债的供给有潜在的分流作用，预计后续的二级债利差上限会有所下移，但下限很难向下突破，因此继续博取利差下行的空间不大，更多是跟随无风险收益率运行。城投债方面，本周利差下行，尤其是中短端城投债，利差下行幅度更大。目前的城投债估值保护不足，下半年风险或将升温，不建议继续下沉。
　　▍风险因素：央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件高发等。