德邦证券-固定收益点评：如何做好转债研究的点线面-220723

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　　在本篇报告中，我们将从转债研究的“点线面”三个维度对过往的研究成果进行梳理，即“点——个券推荐，线——赛道推荐，面——转债市场”。
　　面——转债市场。截至2022年7月21日，相比年初，万得全A指数累计下跌11.31%，中证转债指数累计下跌4.15%，体现了转债进可攻退可守的特征。上半年转股溢价率保持高位，21Q2基金持有转债规模创下历史新高。
　　当市场发生较大变化的时候，我们及时跟踪权益市场和转债市场情况，并对之后的市场走势做出分析和判断。如在《股市调整下可转债的防御韧性》研报中，我们指出在权益市场大幅调整时，可转债是防御性资产配置的较好选择，建议关注低价转债的下修公告；在《北向资金会影响转债市场吗？》研报中，我们分析北向资金与相关股票指数关系，指出需关注北向资金青睐行业对转债的指引；在《上半年转债市场4点预期差》研报中，提出“估值中枢抬升，权益市场波动，高成长板块反弹，条款博弈变化”四点预期差。
　　我们尝试挖掘转债研究的创新点，提出了CPG这一成长性转债估值指标。我们认为在传统估值框架中，单纯以转股溢价率衡量转债的投资价值可能会遗漏一些成长性较高的标的。在受到股票PEG估值指标的启示下，我们引入了CPG的概念，即转股溢价率/正股股价增长率，用来权衡转债估值与成长性的匹配度。并且我们对21年以来的数据进行回测，验证了这一指标的有效性。
　　线——赛道推荐。从上半年各行业走势来看，汽车、光伏等高成长板块反弹超预期，引领复苏行情。从基金转债配置角度来看，银行是转债基金主要配置方向，银行、材料、食品饮料及烟草行业22Q2增持最多。
　　在赛道推荐方面，我们注重进行行业内产业链的研究，自上而下选股，侧重高成长板块行业的共同节奏，较早的对光伏、线缆、汽车、军工等板块予以推荐。近3个月，光伏指数上涨48.59%，期间最高涨幅49.96%；电线电缆指数上涨45.96%，期间最高涨幅46.70%；汽车指数上涨41.14%，期间最高涨幅59.04%；航天军工指数上涨21.20%，期间最高涨幅23.99%。
　　金股转债表现优秀，5月和6月金股组合均跑赢同期中证转债指数。我们对宏观市场做出策略性的分析，基于对应正股入选当月金股来进行推荐，给出当月十大金股转债推荐。5月金股转债组合平均收益率为+7.89%，7只转债获得正收益，相比于中证转债指数的超额收益率为+5.64%；6月金股转债组合月平均收益率为+8.31%，10只转债均获得正收益，相比于中证转债指数的超额收益率为+4.49%。
　　点——个券推荐。随着转债市场的不断扩容，优质转债的阿尔法价值有望凸显，因此挖掘赛道高景气、基本面优异、估值合理的转债显得尤为重要。在挖掘个券的投资价值时，我们不断完善研究框架，主要包括所在赛道景气程度、正股基本面和驱动力、转债估值合理性和下修赎回等特殊条款。赛伍转债、天壕转债、华翔转债、日丰转债、耐普转债近3月最高涨幅分别高达32.36%、75.52%、29.11%、82.96%、16.84%。
　　风险提示：转股溢价率过高，市场流动性大幅波动，正股股价调整超预期。