国盛证券-纺织服饰行业：服装消费，升级？降级？-220723

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　　在本篇报告中，我们以美国、日本服装消费的发展过程作为参考，讨论当下中国发展特点下服装消费的发展趋势。我们的主要观点如下：
　　1、美国：1）随经济稳健增长，服装等非耐用品消费占比降低。当下中国也有类似趋势，我们认为这是消费结构升级中的正常表现。2）美国服装消费中运动鞋服品类渗透率2021年高达38%（VS全球21%/中国13%）。疫情后居民健康重视度提升，运动品类恢复速度更快。
　　2、日本：20世纪末消费衰退，简约实用主义兴起，MUJI、Uniqlo得以发展。我们认为其后期的消费降级产生于长时间的经济停滞（2000年以来GDP基本无增长）、催化于贫富差距的扩大、并在各大事件冲击下被进一步放大。而中国经济仍在稳健发展（2010年以来GDP现价CAGR达9.7%）、我们认为并不具备消费全面降级的环境条件。
　　中国的服装消费具体又表现出什么样的特征呢？未来发展趋势如何展望？
　　1、短期：行业消费Q2因疫情承压，后续H2反弹具备确定性。1）6月服装行业社零同比增速转正（+1.2%），我们跟踪其中运动品牌因需求刚性、基数改善等原因改善趋势更快：Q2安踏品牌/Fila/特步同比分别下滑中单位数/下滑高单位数/增长中双位数，我们跟踪估算李宁6月流水双位数增长，均好于服装行业整体水平。2）后续若疫情趋稳，2022H2服装作为可选消费具备较大增长弹性。疫情后居民运动意愿持续提升，我们看好下半年运动鞋服终端销售复苏带来的机会。
　　2、中长期：1）回顾过去：服装行业稳步成长，增速慢于消费大盘。过去5年人均服装支出GAGR为3.4%（VS人均消费总支出7.1%）。2）前瞻未来：服装消费有望随经济稳健增长，并呈现出多样、复杂的特征：
　　不同群体趋势分化：①分城市层级来看：低线城市整体消费升级（具备中高端消费的潜力），高线城市消费分层。2019年以来二~四线城市消费支出CAGR分别8%/8%/6%，高于一线（1%）及新一线（5%）。②分年龄层来看：新一代年轻群体消费力更强，服装消费注重个性化与自我表达。
　　各品类表现有差异：①功能性服装品类的品质升级更加明显，细分化、专业化驱动发展。②服装作为符号性消费特征凸显，李宁、安踏、特步、波司登等优质国产品牌崛起，自我IP化是中长期核心竞争力。
　　投资建议。1）中长期来看，对于品牌商而言，变化就意味着机会。在此过程中我们认为产品力依然是竞争最核心的聚焦点，优质的国牌在当前的环境下是享有优势的。2）短期来看，2022H2服装消费反弹具备弹性，运动鞋服短期流水及中长期成长性更佳。3）我们综合推荐：①运动鞋服高成长赛道的优质国牌【李宁、安踏体育、特步国际】，对应2023年PE分别26/22/21倍；②品牌重塑有效的羽绒服龙头【波司登】，对应FY2023 PE为18倍；③运营稳健、具备差异化特色的中高端国牌【比音勒芬】，对应2022年PE为15倍。
　　风险提示：新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。