华安证券-欧债危机，魅影重现？-220722

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　　在7月份的议息会议上，欧央行宣布加息50bp，超出市场预期，并推出新的“反割裂工具”TPI，正式告别实施多年的负利率政策，并称将保持数据依赖性。考虑到欧元区严重的通胀形势，以及欧央行此次放弃前瞻指引，市场担忧欧央行可能效仿美联储快速强硬加息，引发意大利等重债国债务负担加重，进而导致欧债危机2.0。在6月议息会议后，资本市场已有强烈表现，欧元更曾一度跌至与美元平价。欧债危机会否在欧央行持续加息下魅影重现？本篇报告系统性回顾了上一轮欧债危机的成因、爆发与危机后的稳定和改革，对当前欧洲所面临的经济与债务形势进行了详细研究，认为短期内欧债危机不会发生，但是长期来看欧洲发展失衡问题仍有待解决。
　　上一轮欧债危机成因、爆发与稳定回顾
　　1.欧元区各国发展失衡是债务危机的根本原因
　　欧盟的建立虽然经历了半个多世纪的努力，但是其一体化尚不完全。一是虽然有统一的货币政策，但各成员国财政政策分割较为严重；二是财政的约束机制名存实亡，无法对成员国进行有力的约束；三是欧央行只有有限的最后贷款人能力；四是除金融要素的其他资源并没有随着自由市场的建立而充分流动。最终，欧元区各成员国的发展严重失衡：
　　债务方面，由于加入了欧盟，部分财政情况和经济竞争力均弱于德国等核心国家的欧盟边缘国家能以和德国几乎相等的成本进行融资。较高的投资回报预期、较低的利率以及区域内资本自由流动会导致较为落后的国家投资激励扭曲和内需过度扩张，导致债务扩张，为之后债务风险的爆发埋下隐患；
　　产业发展方面，欧元区的建立加深了各国间的经贸联系，促进了产业分工。但是也导致边缘国家竞争力不高的产业外移，加剧了边缘国家的经常账户失衡；
　　政策制定方面，2002-2007年间欧盟当局基本上只关注产出缺口，忽视了各部门债务累积、信贷扩张和过度繁荣所带来的风险，没有采取足够的紧缩政策来为未来风险的爆发积累缓冲；
　　金融系统方面，欧洲是典型的银行主导的金融体系，危机发生前欧洲银行的监管遵循的是“最低标准与相互承认下的母国控制”原则，整体监管状态呈现出较为离散的特征，这增加了整个欧盟体系内的金融市场的脆弱性。
　　2.次贷危机成为欧债危机的导火索
　　2007年美国次贷危机爆发，欧洲的主要银行如瑞士银行、巴黎银行、德意志银行均受到较大冲击。为应对全球金融危机的冲击并阻止风险在银行系统内的传染，欧央行连续降低了利率，提供了额外的欧元流动性。欧盟各国普遍提高了赤字率，以维持国内经济增长，但快速上升的赤字暴露出了财政政策不可持续的问题，2009年希腊政府对赤字预算的调整，引发市场对主权债务违约的担忧，并开始传染到情况较好的国家：
　　债务关系方面，德法两国是欧盟主权债务最大的购买方，希腊危机的爆发和主权债务的违约不仅让债权国产生了巨额损失与风险敞口，还增加了债权国自身的违约风险；
　　银行间市场方面，主权债务风险的爆发引起主权债务价格下跌，使银行系统资产大幅缩水。银行股价下挫、资产负债表恶化、市场信心下降又进一步减弱了银行间流动性，诱发银行业危机；
　　资产价格方面，主权债务危机的爆发和财政紧缩的预期对危机国资产价格产生了巨大的冲击，快速下跌的资产价格有溢出效应，进一步导致个人、企业和金融机构资产负债表的恶化。
　　3.欧债危机的稳定与后续改革
　　1）危机后的直接救助与稳定。由于受到政治因素的干扰，初期欧盟对危机纾困的反应并不及时。2010年成立了两个机构：欧洲金融稳定基金（由欧元区国家共同出资，初始总额为4400亿欧元）、欧洲金融稳定机制（600亿欧元），但这些措施一开始都是临时性的。2010年12月在这两个机制的基础之上，建立一个永久性的救助机制：欧洲稳定机制（ESM），为其缴纳的总资本为7000亿欧元。该机制虽然对市场的信心有一定提振，但是由于缺乏明显的最后贷款人，市场动荡没有结束。直到欧央行于2012年9月公布了新的非常规措施：直接货币交易(OMTs)计划，允许欧央行以严格的约束条件在二级市场上来无限量的购买欧元区内各成员国的主权债券，债务危机的传染才开始逐渐停止；
　　2）危机后的改革与发展。在危机发生后，欧盟不仅采取了一系列应急措施来处置金融风险，也针对危机爆发的一些制度性的漏洞进行了修补。一是开始跨越政治上的分歧与禁区，对银行业的监管进行了较为彻底的改革。其主要思路是实现成员国之间监管规则的趋同，监管原则也从之前的“母国监管”转向了“审慎监管”，并设立具有实际监管权的监管机构；二是积极推动资本市场联盟的建立，希望通过资本市场的发展来对自身的金融结构进行调整，避免出现单一部门风险过度集中的情况；三是签订了“财政契约”，规定各国需保持财政平衡或盈余，加强了财政政策约束；四是推出了欧洲结构和投资基金，并结合“欧洲学期”，从而支持各地区的经济发展、促进产业结构的调整。
　　欧债危机会魅影重现吗？
　　1.欧央行加息引发市场担忧
　　由于疫情冲击导致的全球供应链中断以及俄乌冲突爆发带动全球大宗商品市场价格上升，欧元区通胀水平节节攀升，下半年的能源通胀压力更是有增无减，带动整体通胀更加恶化。在高企的通胀压力之下，欧央行开始紧缩其货币政策，且可能实施更大幅度的加息，引发市场对于欧债危机2.0的担忧。
　　2.欧洲国家当前债务风险几何？
　　1）欧元区成员国债务水平仍高，但近期有所收敛。在债务危机爆发之后，欧盟引入了一系列的程式来落实相关的财政纪律，欧元区各国的财政赤字率与公共负债率逐步稳定，甚至开始下降，直至疫情爆发。疫情的发生虽然使得欧洲国家的公共负债率迎来一波较快的上冲，不过较2020年疫情爆发初期已经有较大程度的降低，整体呈现出一定收敛；
　　2）欧元成员国短期债务违约可能性不大。从欧元区国家的债务规模和期限上来看，疫情后债务的绝对规模继续保持增长，但是未偿还债务的平均利率呈现出较为稳定的下降趋势。此外当前债务的平均剩余期限也在不断拉长；从当前债务的结构来看，欧元区目前固定利息债券占比较高，短期内到期的债务比重较低，结合ESM、OMTs、TPI以及欧央行的其他工具，短期内再度爆发主权债务危机的可能性较小。
　　3）欧元区发展失衡挑战严峻，“滞胀”风险加剧。事实上，欧元区成员国发展失衡问题仍待解决。经过改革后的欧元区仍不符合最优货币区的条件，在遇到外来冲击时，统一的货币政策并不能对各国的经济进行有效的调节，因此各国受到的影响往往是不对称的，边缘国家受到的影响更大。在没有统一的财政政策以及转移支付的情况下，区域内的失衡发展加剧；俄乌冲突的持续，大幅度抬升了欧元区的通胀，高企的通胀侵蚀了居民的收入和企业的利润，在此情况下，欧元区陷入“滞胀”的风险大为增加。
　　4）欧洲情况恶化对我国有何影响？一是如果欧洲快速加息，引发金融市场动荡甚至恐慌，在全球金融市场的联动效应下，可能会对我国的相关资产带来波动；二是欧盟是我国重要的贸易伙伴，如果其出现经济衰退，那么会对我国的出口产生不利影响。
　　风险提示
　　国际局势紧张引发通胀超预期，新冠疫情形势大幅恶化。