中信证券-国银租赁-1606.HK-首次覆盖报告：四大板块分处不同周期位置，业务发展有待观察-220722

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　　国银租赁是国家开发银行重要战略业务板块之一，主营业务主要为飞机、基础设施、船舶、普惠金融四大租赁板块。飞机租赁受疫情影响，利润贡献有待恢复；基础设施租赁是公司最重要、资产规模最大的业务板块；船舶租赁与行业景气度高度相关；普惠金融加大计提拨备应对挑战。公司信用评级高，在多元化融资渠道和资金成本上具备优势，资产质量保持相对稳健，后续风险有待观察。
　　▍公司概览：国银租赁成立于1984年，2021年末公司第一大股东国家开发银行持股比例64.4%。主营业务是包括航空、基础设施、船舶、普惠金融、新能源和高端装备制造等领域在内的综合性租赁服务。从形式上看，飞机和船舶租赁业以经营租赁业务为主；基础设施租赁、普惠金融主要以融资租赁模式为主。
　　▍飞机租赁：利润贡献有待疫情后复苏，具体时间有待观察。飞机租赁2019年前曾是公司利润的主要来源，但由于疫情影响，2020年出现亏损。2021年虽扭亏为盈，但相比疫情前，税前利润率仍明显承压，有待于疫情后逐步恢复。2021年末，公司共有368架飞机，其中251架自有飞机和117架已订购飞机，飞机租赁业务覆盖36个国家及地区的67家承租人。
　　▍基础设施租赁：基石业务板块，保持相对稳健。基础设施租赁是国银租赁最重要、资产规模最大的业务板块，是推动公司资产和业务规模增长的基石。截至2021年末，公司主要为全国30个省、自治区和直辖市提供基础设施租赁服务。
　　▍船舶租赁：具有明显周期性特征，当前正处于景气期。在供需两方面的作用下，散货船运输市场创下历史高位，BDI指数平均值达到了近10年最高点。2021年末，公司船舶租赁业务总资产为476亿元，其中船舶租赁相关资产412亿元。
　　▍普惠金融：以车辆和工程机械租赁为主，加大计提拨备。公司2019年成立普惠金融事业部，以车辆租赁和工程机械租赁两大专业化板块为抓手，2021年初新设立科技租赁业务部。2021年，普惠金融板块全年投放287亿元，分部税前亏损3.50亿元，较2020年减少10.09亿元。
　　▍负债及资产质量。1）依托高信用评级，多元化融资渠道获取低成本资金。但由于公司融资租赁以基础设施租赁为主，中大型客户议价能力较强，资产端收益率也显现出一定刚性。2）当前资产质量相对稳健，后续风险有待观察，提升拨备覆盖率应对挑战。截至2021年末，公司不良资产率为0.67%，融资租赁不良资产率为0.45%，融资租赁拨备覆盖率847.80%。在当前经济环境下，不良抬升风险加大。由于公司主要租约通常在1-5年左右，不良资产风险暴露通常滞后于生息资产大幅投放期，后续资产质量有待观察。
　　▍风险因素。信用风险；利率波动风险；汇率波动风险；流动性不足风险；所选择投放客户经营风险；业务操作及合规风险；国内局部疫情反复超预期风险。
　　▍盈利预测。预测2022/2023/2024年公司营业总收入分别为246/271/294亿元，同比增长6%/10%/8%；归母净利润分别为43/49/55亿元，同比增长9%/15%/12%；归母净资产分别为337/379/424亿元。