国海证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-2022Q2财报前瞻：游戏业务短期疲弱，看好StoryMode后续变现潜力-220722

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　　1、我们预计哔哩哔哩2022Q2实现营业收入49.5亿元（YoY+10%,QoQ-2%），其中游戏业务11亿（YoY-12%,QoQ-20%），广告业务11（YoY+9%,QoQ+10%），增值服务21亿元（YoY+30%，QoQ+4%），电商6亿元（YoY+2%，QoQ-2%）。预计销售费用率25%，管理费用率11%，研发费用率18%；NON-IFRS归母净亏损16亿；毛利率15%、NON-IFRS归母净亏损率32%（均为人民币货币单位）
　　2、用户情况：预计2022Q2公司月活跃用户数达2.99亿（YoY+26%，QoQ+2%），日活跃用户数达8240万（YoY+31%，QoQ+4%），用户活跃度持续提升。预计付费用户数达2695万（YoY+29%，QoQ-1%），付费渗透率约9%。
　　3、游戏业务：受产品周期影响，季度相对承压，预计同比下滑12%，7月版号正常发放，公司旗下主机&PC端游戏《暗影火炬城》通过审批，后续版号回归正常发放周期将给公司业绩带来更多利好；持续布局游戏投资，进一步提升游戏自研能力。
　　4、增值服务：预计2022Q2同比增长30%，保持强劲增速，优质自制内容和新番持续吸引大会员付费，直播业务健康发展，与PUGV生态形成良好协同效应。
　　5、广告及电商：受到宏观环境和疫情影响，广告业务增速放缓，预计2022Q2同比增长9%，Story Mode广告价格高于其他视频场景，伴随VV健康增长后续将给广告业务贡献新场景增量，近期核心商业部门组织架构调整有望提升变现效率。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司FY2022-2024年营收分别为230.99/292.46/356.65亿元，经调整归母净利分别为-57.13/-27.68/-9.17亿元，对应SPS为59/75/91元，对应PS分别为3x/2x/2x。公司活跃用户持续增长，且参与度及留存率稳定向上，我们认为用户流量持续扩张与加速变现潜力较大，对比行业可比公司估值，我们给予其2022年目标单MAU估值400元人民币、目标PS 4X，对应2022年目标市值分别为1253、924亿元，折中目标市值1088亿元，2022年Target Price279元323港元，维持“买入”评级。
　　风险提示 宏观经济增长不及预期风险、行业市场竞争加剧风险、政策内容监管风险、用户流失风险、互联网估值调整风险、变现不及预期风险等。