国盛证券-固定收益专题：读懂财政系列报告（二），赤字与债务-220722

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　　作为读懂财政系列报告的第二篇，本篇重点探讨赤字和债务。我们在上一篇报告中详细介绍了财政“四本账”的具体内容。财政的功能通过具体的收支体现，而收支之差则形成了赤字或结余。而这是从总量上观察财政政策发力状况的关键。我国财政“四本账”不仅对应各自的赤字或者结余，相互之间又具有一定的调用关系，因而分析财政赤字，需要对每本账的赤字含义和相互关系有清晰的认识。另一方面，赤字和结余往往对应着资金来源或积累，由于政府部门往往是支出大于盈余，因而以赤字为主。这意味着政府部门需要融资来满足赤字形成的缺口，这就形成了政府债务。那么我们目前政府债务规模如何，存在哪些类型，四本账的缺口分别对应哪些政府债务，各类政府债券的发行制度、限额、使用、功能等又有哪些特点，这些是本文主要需要回答的问题。需要说明的是，除显性的与财政赤字对应的政府债券之外，还有政府隐性债务，但这部分并不是我们本文讨论重点，我们将在后续报告中进一步进行讨论。
　　预算赤字率只考虑政府债务弥补，实际赤字率体现财政真正发力空间。财政收支的口径有多种，一般公共预算既可以是狭义口径的，也可以包括结调资金形成广义口径，这就导致赤字率口径也产生差别，主要有三种，分别是预算赤字率（仅考虑政府债务弥补）、实际赤字率（考虑政府债务弥补+结调资金弥补）以及决算赤字率（仅考虑政府债务弥补）。财政可以通过结转结余和调入资金等形式（简称结调资金）扩大可支配财力，具体主要包括：（1）地方政府以前年度结转结余资金；（2）从预算稳定基金调入；（3）从政府性基金预算调入资金；（4）从国有资本经营预算调入资金。（5）发行特别国债等。
　　财政发力的制度基础。财政预算-执行和调整制度是财政得以发力的前提。在实际执行过程中，如果经济出现超预期下滑，则需要财政进一步发力，而财政发力需要进行预算的调整，例如常见的专项债的分批次下达、特别国债发行、以及调入预算稳定基金等，都需要涉及到的各级财政进行预算调整。四本账资金平衡及跨年度预算平衡机制是财政发力的制度基础。财政发力的核心是拓展一般公共预算收入的规模，而这依赖于四本账的资金平衡机制，尤其是政府性基金预算向一般公共预算的调入资金。与此同时，为了实现财政预算的跨年度平衡，中央和地方都设置了预算稳定调节基金，在经济下行压力大时可以加大调入力度，为财政发力提供资金来源。
　　结调资金分别如何发力？（1）政府性基金收入是结调资金的主要来源，而政府性基金预算的富余资金来源于土地出让超收以及专项债发行。2018-2020期间结调资金规模分别为1.5万亿、2.2万亿和2.6万亿元，而其中从政府性基金调入的规模分别为8403亿元、1.4万亿元和2.3万亿元，占比分别为57%、66%和87%。（2）国有资本经营预算的盈余部分基本都调入一般公共预算，但规模有限，并不是结调资金的主要来源。（3）中央预算稳定调节基金在常规年份调入一般公共预算规模并不大，但特殊年份（例如2020年）也可以成为结调资金的一项重要补充。
　　赤字对应的政府债务。我国政府筹资基本上全部以政府债券的形式体现，因而预算内赤字对应的就是各类政府债券。从发债主体来看，分为国债和地方债。其中国债主要功能是提供一般预算赤字资金来源，但不列入预算的特别国债则计入政府性基金收支之中。而地方债中一般债同样是提供一般预算赤字来源，而专项债则是提供政府性基金赤字来源。而按用途，地方债可以分为新增地方债、再融资债和置换债。新增地方债用于提供地方财政收入新增资金（对应新增一般债）或投资于新增收益性项目（对应新增专项债）。再融资债用于偿还部分地方债到期本金，特殊再融资债也会用于置换隐性债务。置换债用于置换2014年12月31日前已有的非债券形式的地方债务，这类已经退出历史舞台。目前我国国债、一般地方债和专项地方债的余额分别是23.6万亿、14万亿和20万亿，占GDP比例分别为21%、12%和18%
　　风险提示：统计口径存在误差