华安证券-康华生物-300841-人用狂苗产能释放，领先布局犬用狂苗-220722

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　　人用狂苗+犬用狂苗双赛道布局拉动公司业绩高速成长。
　　公司是国内首家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的综合性疫苗研发、生产、销售企业。目前公司主营的产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和4价流脑多糖疫苗。其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品，为国内首个上市销售的人二倍体细胞狂犬病疫苗，具有低杂质、安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势。此外，公司还通过成立子公司康华动保领先布局国产宠物疫苗行业。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）快速放量，2021年批签发量479.50万支，同比增幅29.47%，拉动营收净利双增长。
　　人二倍体狂苗销量快速增长，产能释放进一步深化市场渗透。
　　公司产品人二倍体细胞基质培养的狂犬病疫苗目前是国内独家产品，工艺技术以及技术壁垒减少了潜在竞争对手。目前公司是国内首家人二倍体狂犬病疫苗获批签发企业。公司2018~2021年二倍体狂苗的批签发量分别为223.2/ 237.8/ 370.4/ 479.5万支，相应同比增速为123.32%/ 6.54%/ 55.83%/ 29.47%。2021年，人二倍体狂苗营收达12.64亿元，占总营收的97.85%。公司募投项目积极推进中，预计在2023年完工，完成后将新增冻干二倍体狂苗年产能600万支，总产能达1100万支。预计公司的人用狂苗（人二倍体）销售额将在2025年超过30亿元。
　　此外，公司4价流脑多糖疫苗原液车间处于技术改造阶段。
　　成立康华动保开启宠物疫苗国产替代新征程。
　　在单身经济、居民收入增加和资本的共同推动下，2021年我国宠物市场规模已达3942亿元，同比增长33.5%。我国宠物疫苗市场渗透率不足3%，行业处于初期水平，且进口疫苗占比高达九成。最近5年，已经有5家本土动物疫苗企业开始布局宠物疫苗。2021年9月，康华生物旗下全资子公司康华动保在成都举办开业典礼，正式布局高端宠物狂犬病疫苗领域。结合宠物行业的发展速度、国产宠物疫苗对进口产品的深化替代等因素，估算到2025年公司宠物疫苗产品销售额将达到近4亿元。
　　投资建议
　　公司2022年人二倍体狂苗持续放量，叠加新增宠物疫苗业务贡献收入，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为18.63/ 25.46/ 31.37亿元，同比增长44.1%/ 36.7%/ 23.2%；归母净利润分别为8.47/ 12.09/ 15.46亿元，同比增长2.1%/ 42.8%/ 27.8%；公司2022~2024年PE分别为：10X/ 7X/ 6X，低于可比公司平均水平。结合国内新型高价疫苗行业的高增速，以及公司对国产宠物疫苗的布局，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　市场推广不及预期的风险、临床试验进展不及预期的风险、国产替代进程不及预期风险、其他可能影响公司正常生产经营的风险。