中信证券-国金证券-600109-投资价值分析报告：投行收入占比行业领先，地方国资注入发展新动力-220722

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　　投行业务为国金证券的重要特色。2021年，国金投行手续费收入占比在所有证券公司上市标的中排名第一。在全面注册制改革大背景下，国金投行业务有望继续受益于行业供给侧改革。资本层面，四川地方国资入股弥补国金资本短板，为国金证券注入了新发展活力。首次覆盖，给予“持有”评级。
　　▍轻资产业务占主导，地方国资注入新发展动力。国金证券当前综合实力位于行业23名左右。以投行业务为代表的轻资产业务是公司收入的主要来源，2021年，轻资产业务收入占比为58.12%。受限于公司资本规模，国金证券重资本业务前期发展较缓。随着四川国资通过定增入股，国金资本短板得到补足，重资本业务有望加速发展。盈利层面，2019-2021年，证券行业加权ROE分别为6.30%、7.27%和7.83%，同期国金证券ROE分别为6.48%、8.63%和9.90%，明显高于行业平均水平。
　　▍投资银行：收入占比行业领先，有望受益于全面注册制改革。2021年，国金证券实现投行手续费收入18.10亿元，占公司总收入的25.40%。在所有证券公司上市标的中，国金证券投行手续费收入占比排名行业第一。国金投行业务综合实力位于行业10名左右，较强的业务实力主要得益于国金投行在股权、债券以及并购领域的全面布局与综合发展。在全面推行注册制背景下，投行业务的竞争将从传统的渠道与资源比拼，转向综合服务能力的比拼。同时，投行业务有望成为企业客户的服务入口，多层面推动企业客户变现。国金证券投行业务基础扎实，持续加强业务渗透与协同，有望在全面注册制改革下形成较强竞争力。
　　▍投资业务：固收业务占主导，风险敞口值得关注。2018-2021年，国金证券投资收益+公允价值变动损益规模分别为10.14、12.39、14.11和17.97亿元，收入占比维持在26%左右。业务结构层面，国金证券坚持稳健投资，重点关注固收业务发展。2021年内，自营权益类证券及其证券衍生品/净资本由19.29%下降至10.91%，自营非权益类证券及其证券衍生品/净资本由108.00%增长至142.92%。风险层面，国金证券VaR为1.45亿元，占公司金融投资资产+衍生金融资产的0.49%，明显高于长江（0.14%）、中泰（0.13%）等同级别券商，风险敞口相对较大。在2022年5月定增完成后，国金证券资本金规模得到进一步补充。此次增资有利于加速公司重资本业务发展，延长业务链条，提升投资收益。
　　▍经纪业务：渠道布局聚焦四川，以金融科技推动财富管理转型。2021年，国金证券代理股基交易额为5.92万亿元，同比增长15.40%；实现经纪业务手续费净收入19.58亿元，同比增长18.59%。渠道方面，国金证券在四川布局较为集中。截至2021年末，公司共有营业部69家，其中23家位于四川，占比33%。
　　财富管理方面，截至2022Q1末，国金证券股票+混合公募基金保有规模为187亿元，位列证券行业第21。国金证券以金融科技为抓手持续推动财富管理转型，通过金融科技为客户提供精准匹配产品和差异化服务。2021年，国金证券佣金宝APP 7.0发布，构筑融资、交易、理财和咨询四大服务矩阵，着力以业务联动推动财富管理服务能力提升。
　　▍资管业务：专注发展精品资管，发力集合资管业务。截至2021年末，国金证券受托管理规模1269.82亿元，同比增长48.15%，实现资管业务手续费收入1.15亿元，同比增长0.88%。其中，公司集合资管、单一资管和专项资管规模分别为631.92、497.12和140.78亿元。2021年内，国金证券集合资管规模高速增长超18倍，新增集合资管产品中固收类产品占比87.2%。国金证券始终坚持发展“精品资管”，积极拓展主动管理业务。2022年7月，公司正式获批设立资管子公司，未来或发力公募牌照，持续推进主动管理转型，进一步拓展业务增量。公募方面，国金证券持有国金基金49%股权，但2021年国金基金未实现盈利。
　　▍风险因素：市场成交额下滑风险；财富管理市场发展低于预期；信用业务风险暴露；投资业务亏损风险；公司治理层变动风险。
　　▍投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。
　　国金证券作为中上游券商，通过引入地方国资，补足原有重资本业务短板。有望通过重资本业务完善个人客户和企业客户的服务链条，推动公司逐步向行业头部梯队迈进。我们认为当前价格基本反映了国金证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23年其BVPS分别为8.42/8.97元。参考可比公司长江证券、东吴证券、浙商证券、东兴证券2018年以来PB中位数，以±7.5%作为国金证券PB估值的合理区间。以此测算，国金证券的合理PB为1.2-1.4倍。按照合理估值区间最低值测算，给予目标价10.1元。首次覆盖，给予“持有”评级。