中信证券-债市启明系列：LPR为何保持不变？未来是否还会下调？-220722

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　　7月LPR报价与上期持平，主要是因为银行负债成本压缩暂不足以驱动LPR下调达到最小步长，且信贷修复出现了阶段性好转。然而，考虑到信用需求的整体修复仍然存在较大的不确定性，配合银行负债成本有序降低，政策重心仍聚焦“宽信用”，我们预计后续LPR仍有下调空间，建议重点关注5年期LPR报价。
　　▍为何7月LPR继续“按兵不动”：本月距离上一次5Y-LPR报价下调15个基点的间隔时间较短，虽然6月以来资金利率维持低位，但在银行的息差压力影响银行负债成本，暂时难以驱动LPR下调达到最小步长；另一方面，近两月信贷市场表现持续向好，经历了从“总量高增”到“结构改善”的修复进程，银行减少了“票据冲量”的行为，中长期贷款的规模和占比均有提升，因此暂时不需要进一步调降LPR来刺激信贷。
　　▍未来LPR下调的必要性：第一，虽然6月信贷改善明显，但很大程度上归功于短期刺激因素，除了专项债密集投放撬动的贷款，银行还可能提前启用了部分储备项目。而居民中长贷修复可能源于疫情积压的购房需求集中释放带动的房地产成交阶段性冲高。第二，未来信贷持续改善仍存挑战，7月票据直贴转贴利率再度下滑，信贷快速恢复和同比高增的可持续性存疑。而散点疫情的反复，也可能干扰经济复苏节奏，影响企业和居民的预期，从而阻碍信贷的快速修复。第三，在海内外制约因素下，中国对货币政策价格工具的使用会保持谨慎，而压缩LPR可以在不调整MLF利率的前提下有效降低实体经济融资成本，对贷款有较好的拉动作用。
　　▍ LPR下调的可行性：第一，从存款利率市场化着手，叠加近期居民较高的储蓄意愿，银行的揽储成本料将持续下行；配合同业存单利率位于较低水平，若这一态势延续，也将助力银行负债端成本压力减轻，为LPR调降提供空间。第二，再贷款等结构性政策工具成本较低，这部分负债的定价水平比照1年期MLF，对成本的改善也较为可观。第三，除了已经实现的成本压降，报价行在LPR报价过程中还可能考虑政策因素和预期因素。我们预计后续央行将通过深化市场利率改革来引导实质性降息，在阻力最小的方向上实现降成本目标。
　　▍ LPR非对称下调的可能性较大：一方面，目前政策重心在于刺激中长贷增长，“非对称调降”有助于银行更多向中长期贷款让利，释放中长期贷款需求；另一方面，控制短端LPR水平，可以避免企业利用贷款资金空转套利从而背离金融服务实体的政策初衷。
　　▍债市策略：我们认为后续LPR仍有下调空间，建议重点关注5年期LPR报价。鉴于短期内增量利多与利空信息缺失，预计10年期国债利率延续震荡走势，而中长期维度来看，预计随着LPR下调落地以及“宽信用”效果再度确认，利率中枢或将有所上行