中信证券-全球产业策略专题：一切从估值开始系列3，芯片和自动驾驶路在何方-220721

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　　一切从估值开始系列3：芯片和自动驾驶路在何方
　　疫情以来，美联储加码宽松的货币政策，叠加SPAC上市打开一级市场融资退出新渠道，导致近两年国内外的科技投资热潮直逼千禧年初的势态，让全球资产估值也“水涨船高”。但今年开始，伴随着货币政策紧缩的“潮褪”，加上宏观和地缘政治的影响，半导体芯片设计和自动驾驶，两个代表着全球科技变革的大产业，在一二级市场均面临着估值承压。我们认为，不管是泡沫也好，供需错配也好，还是科技变革到收入变现仍需耐心也好，投资者对于建立更客观的估值框架体系和科技产业发展逻辑，提出了更高的要求。因此，我们以此为题，作为2022下半年全球产业投资策略，同时也作为我们在2020年6月发布的《全球新经济产业系列1：一切从估值开始》和2020年8月发布的《一切从估值开始：中芯国际vs台积电》的延续，打造了本文《一切从估值开始系列3：芯片和自动驾驶路在何方》。
　　我们认为半导体企业应结合其业务属性和发展阶段进行估值。半导体产业链里包括众多细分领域：设计、制造、封测三大环节，以及材料与设备两大支柱产业。此外，全球半导体产业的成熟度也有不同，因此还需将企业发展阶段纳入考量。一个企业的发展阶段可分为成长期、加速期、成熟期及转型期四个部分。最后，在对企业进行估值时，也应将对应市场的规模空间考虑在内。
　　设计环节：芯片设计企业采用Fabless模式轻资产运营，在国外一般会采用PE/PS为主的估值方法，并结合营收增速和净利润增速对估值进行调整，代表公司包括英伟达、AMD及高通等。我们认为，国内芯片设计企业仍处于高速成长期，部分尚未盈利，建议以PE估值为主、PS估值为辅，也需结合营收增速和净利润增速进行调整。相对成熟的国内芯片设计企业可采用PE估值，如圣邦股份等；对于产品尚处于研发或量产规模较小的企业，其净利润受研发成本影响波动较大，如安路科技等，可采用PS估值。
　　制造及封测环节：此类企业生产线前期投资巨大，导致折旧费用高，净利润或难以反映实际的盈利情况，因此一般可采用EV/EBITDA指标进行估值，还原折旧前的实际情况。PB也是这个板块的惯用的估值方法，代工厂净资产中厂房设备占比较大，产能规模很大程度决定了后续的营利能力，因此也可作为公司估值的参考。据彭博一致预期，台积电2022财年的预期EV/EBITDA和PB分别为8.3和4.6、Intel分别为5.2和1.4。另一方面，若公司还处于制程追赶的阶段，我们认为PS法也可作为PB估值方法的补充。我们将中芯国际看作以营收及其增速作为首要考量的成长股，交叉验证公司的估值水平。据彭博一致预期，中芯国际（A股）2022财年的预期PS和PB分别为3.5和2.8。对于制造后端的封测公司，市场一般采用PE或PS估值。
　　材料及设备：对于海外成熟的设备材料公司，如应用材料、拉姆研究等，我们建议采用PE或PS估值方法，并结合营收增速和净利润增速对估值进行调整。据彭博一致预期，应用材料2022财年的预期PE和PS分别为12.1和3.1、拉姆研究分别为13.1和3.4。而国内正在崛起的企业，例如北方华创、中微公司等，我们一般建议以PS作为估值指标，同样需要辅以营收增速和净利润增速进行调整。据彭博一致预期，北方华创和中微公司2022财年的预期PS分别为11.3和17.2。
　　我们也探查了近几年在科创板上市的半导体和芯片公司，在上市前的融资路径以及上市后的回报情况，选取了部分头部企业，重点考察：1）从Pre-IPO的估值和回报情况探讨上市前的估值；2）再往前追溯他们早中期融资情况，特别是尚无正式产品时，以VM指数作为企业估值扩张速度的体现。
　　以翱捷科技、希荻微和天岳先进为例，前三家当前的PS估值均低于Pre-IPO时。但我们认为，他们在A股中确实具备较高的稀缺性，在当时属于一级市场的热门标的，加上全球投融资气氛活跃，也导致IPO前估值高企。从盈利角度看，翱捷科技2019-2021年净亏损分别为5.8、23.3和6.0亿元，而天岳先进在2021年扭亏为盈，净利润9000万元（净利率18.2%），但1Q22亏损4400万元。希荻微2021年刚刚扭亏，净利润约2600万元；因此上市后，投资者更希望看到他们的盈利能力，导致这些公司在二级市场的表现不尽如人意。
　　此外，Pre-IPO锁定期要求趋于严格。2021年2月5日，证监会发布新规，将锁定期3年的界定时间由申报IPO前6个月延长到12个月，对“突击入股者”的短期套利行为形成了较大的约束。值得一提的是，若是受让控股股东或实际控制人的股份，因证监会和交易所另有规定“控股股东或实际控制人的股份自上市之日起需锁定36个月”，因此新投资人也需比照上述规定对其股份进行锁定，即从上市之日起锁定36个月。
　　 VM计算方法为：当企业仍处于早期成长阶段，尚无正式产品时，可采用VM指数作为企业估值扩张速度的体现。(本轮投前估值/前轮投后估值)/两轮之间间隔月数。通常而言，VM值应小于0.5，且随着融资次数增加而降低。VM过高，代表公司估值上升较快，但也可能是由于公司在业务上有重大突破。以翱捷科技（688220.SH）为例，公司创立于2015年4月，在D+轮融资前，VM值皆小于0.25，属于正常水平。但在2020年4月的D+轮融资中，融资规模高达1.2亿美元，投后估值超16亿美元，VM值达0.53。我们认为，此轮VM值之所以偏高，一方面是由于和上轮融资的时间间隔较短，仅2个月，加上有国家级基金（中国互联网投资基金）投资；另一方面，这也是公司2020年8月完成股改前的最后一轮融资，距离IPO更近，投资方的退出路径更为明确。
　　我们同样关注过去两年全球半导体芯片巨头经历的一系列合连纵横，给予我们从行业整合到估值体系的启示。包括未能成行的英伟达收购ARM，与成功案例AMD收购Xilinx和高通收购维宁尔Arriver。Mobileye的“重装上市”—作为ADAS老牌巨头，面临后起之秀们的奋力追赶，也试图通过Robotaxi商业化为自己添砖加码。此外，我们也试图探讨地平线，作为国内自动驾驶芯片领军者，如何获得合理评估。
　　英伟达于2020年9月提出以400亿美元收购ARM，彼时ARM截至2020年3月的TTM营收约为18亿美元，该收购价格下对应PS为22.2x。相比之下，英伟达同期PS约为26.1x，市值约3400亿美元。然而，芯片行业以及监管机构担忧该交易带来的垄断风险，2022年2月，英伟达、软银和ARM联合宣布终止此次收购交易。而据彭博社今年2月的报道，软银计划在2023年3月前开始筹备ARM的单独上市。据彭博今年3月报道，软银将ARMIPO估值提高至600亿美元以上，ARM截至2022年3月的TTM营收约为27亿美元，对应PS为22.2x。
　　 AMD于2022年2月15日宣布完成对赛灵思的收购，交易价值达498亿美元。回顾2020年10月AMD发出收购要约时，该笔交易代价为350亿美元全股票收购，对比收购前赛灵思市值约260亿美元，溢价为35%。根据赛灵思FY20年的营收和盈利分别为31.6亿美元和7.93亿美元，估值为PS 15.8x，PE 62.8x。而随着AMD与Xilinx股价一齐上涨，原先350亿美元的收购价也相应提高至500亿美元，以2022年赛灵思被收购前最新市值500亿美元计，AMD实际并未支付溢价。完成收购后，AMD的每股收益与毛利率保持稳定增长，也一定程度验证了该笔交易的合理性。
　　高通于2022年4月与投资集团SSWPartners宣布完成对维宁尔的收购，收购价值45亿美元。此前，麦格纳出价38亿美元收购维宁尔，直到高通提出超18%溢价的方案而终止。估值方面，维宁尔2021年营收16.6亿美元，2022年3月底退市前市值为41.4亿美元，PS约2.5x，低于同业水平。以最终45亿美元收购价计算，高通付出约10%溢价，对应PS约2.7x。维宁尔是一家瑞典汽车零部件Tier 1，旗下Arriver致力于自动驾驶视觉感知、驾驶策略以及其他驾驶辅助系统软件。我们认为通过融合Arriver算法，将有利高通进一步打造芯片硬件+软件算法的商业闭环，补足自动驾驶软件短板，与英伟达和Mobileye抗衡。
　　 Mobileye曾于2014年在纽交所上市，2017年3月被Intel以150亿美元收购。Mobileye 2016年收入3.6亿美元，对应PS 42x。2022年3月，Intel宣布已向SEC提交Form S-1注册声明草案，拟将Mobileye于年内重新上市。据路透社去年12月的报道，Mobileye当前估值或超500亿美元。Mobileye 2021年收入14亿美元，对应PS 36x。Mobileye作为ADAS龙头，虽在全球智能驾驶的普及中享受着蛋糕做大的福利，但却也在竞争日益激烈的环境下，面临着英伟达、高通、华为、地平线等企业在蚕食市场份额。Mobileye是否正在逐渐被OEMs抛弃？我们认为关键在于公司芯片算力的提升、能否跟上国内车企的更新迭代周期，以及在越来越多车企都准备自研的情况下达到数据共享。
　　地平线据彭博2021年报道，公司正在研究最快于2022年在香港上市的可能性。根据地平线2018年收入约1亿元，以及国内车载芯片市场渗透率增速，我们做了简单的收入线性外推。地平线如果在21年进入放量期，我们预计前期收入增速较高，20、21、22年收入或达3、4-5、7-9亿元规模水平。地平线C轮融资后估值达50亿美元，我们假设IPO市值约60亿美元，对应22年PS为50x。对比Mobileye 2017年被Intel收购时，收购价值为150亿美元，Mobileye 2016年收入3.6亿美元，对应PS 42x；2021年底估值超500亿美元，2021年收入14亿美元，对应PS 36x。
　　最后，我们也将估值体系拓展到自动驾驶产业链，鉴于产业仍在蓄势待发和大规模量产前夜的关键时期，我们主要从商用车以及自动驾驶最重要的硬件之一激光雷达，来探讨估值体系。
　　自动驾驶商用车路径追求“一步到位”的高级别L4-5解决方案，“场景为王”已初现端倪，由此衍生出四大场景：1）自动驾驶出租车Robotaxi；2）自动驾驶货运卡车Robotruck；3）半封闭场景微循环或固定路线；和4）最后一公里物流配送。业内普遍认为自动驾驶应用的难度排序为：封闭载物<封闭载人<开放载物<开放载人。故我们认为，较低速封闭场景和最后一公里派送落地速度较快，而Robotaxi+Robotruck作为自动驾驶产业“皇冠上的明珠”，头部企业仍以2025-26年为大规模量产分水岭。上述公司尚处于商业化变现初期，业务尚在高速发展且未盈利，因此估值指标我们认为PS较为合理。此外也可利用可比估值法，主要参考以下四大类公司：1）造车新势力，包括Tesla、蔚来、小鹏及理想等；2）Tier 1供应商例如Velodyne、四维图新、宁德时代及德赛西威等；3）自动驾驶软件赋能则与SaaS公司按需计费类似，可选取SaaS板块中的龙头Zoom、Shopify等作为对比；4）也可参考AI及无人驾驶芯片公司估值，即英伟达和寒武纪等。
　　百度自动驾驶& Momenta：相较于开放场景L4级自动驾驶大规模落地尚需时日，乘用车L2+/L3级高级辅助自动驾驶即将迎来大规模上车。市场对于获得车企定点项目，能够快速产生稳定现金流的公司也给予了估值肯定。百度自动驾驶业务包括商用车和乘用车两块，我们采取分部估值，并对比Waymo、Cruise等先例交易，综合匡算两部分2027年合计估值约为115-150亿美元。Momenta采用L2+和L4并线进行的方式，一方面推出L2+/L3智能驾驶产品，与乘用车OEMs进行合作，以此获得海量数据反哺算法，另一方面也在进行L4高级别自动驾驶算法。我们假设其L2+/L3业务2023和2024年每年NRE收入约5亿元，License营收分别约3000万美元及1.5亿美元；Robotaxi业务2023和2024年分别投放车辆200和500台，营收分别达2000万和5000万元。综上，我们匡算Momenta 2023和2024营收分别若以1亿和2.3亿美元计，以目前50亿美元的估值计算，2023PS和2024PS分别为50x和22x。
　　激光雷达作为高级别自动驾驶不可缺少的一环，海外企业自2020年起纷纷通过SPAC形式登陆二级市场，包括Velodyne（VLDR.US）、Luminar（LAZR.US）、Ouster（OUST.US）、Aeva（AEVA.US）、Innoviz（INVZ.US）、Cepton（CPTN.US）等。从资本市场的表现来看，目前已上市的激光雷达企业在上市后股价皆有不同程度的下跌。上市较早的两家公司Velodyne和Luminar在2020年底经历了一波上涨后，目前也已跌破首日的交易价格。我们认为，激光雷达上市企业近期股价表现不尽如人意的主要原因是激光雷达在乘用车市场的上车进度不如预期，尤其在海外市场。以Innoviz为例，搭载Innoviz激光雷达的宝马最新iX车型原定于2021年秋季上市，但并未履约，目前宝马已将其上市时间推迟至2022年上半年。尽管宝马和Innoviz并未透露其中原委，但我们认为车规的挑战或是原因之一。但即使经历了较大幅度的下滑，车载激光雷达企业2022的预期PS普遍仍在60x-70x的区间内（Velodyne和Ouster在其它应用场景的业务相对成熟，收入较高，PS低于10x；Cepton专注于ADAS市场，PS约15x）。长期来看，我们认为激光雷达助力自动驾驶已是明确趋势。随着搭载览沃HAP的小鹏P5和搭载Innovusion猎鹰的蔚来ET7在国内市场开启交付，海外搭载Luminar的沃尔沃XC90也将上路，我们认为2022年是真正的激光雷达上车元年。
　　风险提示：IPO市场环节低迷，一二级市场估值倒挂；半导体行业关键材料及设备供应停滞；美国出口政策管制；自动驾驶技术落地不及预期；自动驾驶成本下降不及预期；各国政府对自动驾驶的法律尚不健全；全球宏观经济复苏放缓等。