中信证券-特斯拉-TSLA.US-2022Q2财报点评：Q2业绩触底，后续有望逐季向上-220721

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　　特斯拉发布22Q2财报，营收基本符合预期。受预订订单、通胀、疫情、原材料等多方面影响，公司Q2毛利率出现一定幅度下滑。伴随着德国柏林工厂、美国奥斯汀工厂的投产，目前公司四大工厂产能超190万辆，继续维持中长期交付量增长50%的目标。我们预计2022-2023年公司汽车销量分别为143/210万辆。此外，公司计划2022年在北美FSD用户中实现beta版本的全覆盖，预计FSD渗透率有望进一步提升。中长期来看，产能的进一步提升以及4680电池的投产将会显著改善公司的盈利能力。凭借其在BMS、FSD、生产技术等领域的技术积累，预计公司未来将成为智能汽车赛道上的首要受益者，持续看好公司中长期投资价值。
　　▍财务概览：营收基本符合预期，毛利率出现一定幅度下滑。1）营收：22Q2公司营收169.3亿美元（同比+41.6%，环比-9.7%），基本符合市场168.8亿美元的一致预期。22H1公司营收356.9亿美元（同比+59.7%）。2）毛利率：尽管公司汽车产品先后多次涨价，但受预订订单、通胀、疫情、原材料等方面的影响，Q2毛利率出现一定幅度下滑。22Q2公司毛利率25.0%（同比+0.88pct，环比-4.1pcts），其中汽车业务毛利率25.7%（同比-2.2pcts，环比-3.9pcts）。3）净利润：22Q2公司Non-GAAP净利润26.2亿美元（同比+62.1%，环比-30.0%），22H1公司Non-GAAP净利润63.56亿美元（同比+138%）。
　　▍产销量：公司长期维持50%的交付量增速目标，预计23年交付Cybertruck。1）产量：公司22Q2产量为25.9万辆（同比+25%，环比-15%），略低于市场此前26.2万辆的一致预期。其中Model 3/Y产量24.2万辆（同比+25%，环比-17%）；Model S/X产量1.64万辆（同比+600%，环比+15%）。22H1产量56.4万辆（同比+46%，环比+4%）。2）销量：公司22Q2销量25.5万辆（同比+27%，环比-18%），其中，Model 3/Y交付量23.9万辆（同比+20%，环比-19%）；Model S/X交付量1.62万辆（同比+753%，环比+10%）。22H1交付量56.5万辆（同比+46%，环比+3%）。公司当季汽车产销量低于市场预期，主要因上海工厂停工停产，对当季产量和销量产生约6万辆的影响。3）新车型交付计划：Cybertruck预计在Model Y产能爬坡后在德州工厂生产，预计明年年中交付。4）当前四大工厂产能超190万辆/年。其中上海工厂产能超75万辆/年，美国弗里蒙特工厂产能超65万辆/年，美国奥斯汀工厂&德国柏林工厂产能均超25万辆/年。公司维持长期年交付量50%增长的指引。伴随着公司产能的释放，我们预计公司2022-2023年销量分别为140万辆/210万辆。
　　▍FSD：搭载量超10万，公司预计FSD后续仍有涨价计划。1）FSD新产品释放节奏：3月14日，特斯拉发布了FSDBeta v10.11，按照规划，Beta版本将在2022年覆盖北美所有FSD用户。2022Q2业绩交流电话会议中，公司透露目前已有超过10万车主装载了具备城市街道驾驶功能的FSDBeta版本。同时，伴随着产品功能的市场，公司预计或在2022年下半年对FSD进行涨价。2）Cleantech数据显示，2022Q1特斯拉FSD全球渗透率约7%（同比-6%，环比-1%），主要原因是Model 3等车型销量占比提升、亚洲&欧洲等地区销量占比提升，导致FSD渗透率阶段性新低。3）公司在22Q2业绩交流电话会中透露，FSD负责人Andrej Karpathy离职对后续自动驾驶功能的开发影响相对较小。目前公司自动驾驶AI软件开发团队约120人，正在加快对自动驾驶功能的开发。
　　▍能源业务：太阳能业务装机量提升，带动相关财务数据创阶段性新高。1）能源业务概览：受益于太阳能业务装机量的放量，公司当季能源业务收入8.66亿美元（同比+8%，环比40.6%），毛利率11.2%，创阶段性新高。2）太阳能业务：22Q2公司太阳能业务装机量106MW，创阶段性新高，反映出下游需求强劲；3）储能业务：22Q2公司储能业务装机量1133MWh（同比-11%，环比+33.9%），主要原因是上游半导体短缺，导致公司储能产品供不应求。
　　▍风险因素：全球疫情进一步恶化的风险；国际贸易冲突加剧的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险；人工智能技术发展低于预期的风险；柏林&德克萨斯州工厂进展不达预期的风险；关键零部件短缺的风险等。
　　▍投资建议：我们持续看好特斯拉在电池、BMS、Autopilot算法、智能驾驶数据积累的领跑优势，未来伴随FSD&车辆保险服务渗透率的提升，公司盈利能力有望进一步提升。Bloomberg一致预期显示，公司2022-2024年营业收入分别为849/1167/1386亿美元，Non-GAAP净利润分别为136/185/223亿美元，对应PE（Non-GAAP）分别为57/42/35倍，持续看好公司中长期投资价值。