财通证券-九洲药业-603456-CDMO+制剂一体化具备长期成长性-220721

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　　以原料药业务为基石，布局CDMO+制剂一体化打开想象空间。九洲药业深耕特色原料十余载，多个品种市占率居前，据公司招股说明书，公司为全球最大酮洛芬供应商，酮洛芬及卡马西平销量占全球消耗量73.12 / 65.34%，积极布局相关制剂业务及新品种研发，原料药业务未来增速有望保持15%以上。自2008年起公司切入CDMO行业，依托与诺华深度合作，2020年CDMO收入同比增长超70%，随着合作大品种持续放量及公司自身客户及订单结构优化，产能按需释放，未来可期。
　　与诺华合作大品种持续放量贡献收益。诺欣妥将适应症扩展至HFpEF，成为首个获批可治疗心衰最大的两个适应症的治疗药物，叠加中国将其纳入医保，我们预计未来2~3年内增速保持15%~34%；Kisqali最新实验结果显示，其可延长晚期乳腺癌患者OS长达一年，疗效突出，销售快速增长，据诺华季报显示，22Q2 Kisqali销量同比增长43%，环比+29%。
　　供需发展平衡，布局新技术助力未来腾飞。从需求端看，公司客户池不断拓展，新客户覆盖国际巨头至国内Biotech，在手订单逐渐体现早期订单为中后期项目引流趋势，临床I/II期订单同比增速由2015年65%回落至2021年33%，而临床III期及已上市产品订单由2019年6%增长至2021年23%；从供给侧看，公司产能储备充裕，2021年收购杭州TEVA及瑞博苏州、台州积极扩产中，预计2~3年内将陆续投产；布局多肽技术平台，随着多肽合成技术成熟及给药方式改良，多肽药物市场有望逐渐壮大。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2022至2024年公司收入分别为56.76/76.86/96.17亿元，同比增长40%、35%、25%；归母净利润分别为9.48/13.12/16.36亿元，分别同比增长50%、38%、25%；2022-2024年对应当前股价PE为46 / 33 / 27倍。
　　风险提示：核心大订单波动风险；产能建设及释放低于预期；新冠疫情不确定；行业竞争加剧风险；汇率波动风险等。