信达证券-江山欧派-603208-渠道转型快速推进，盈利能力阶段性调整-220720

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　　事件：公司公告半年报，1H22实现营业收入12.70亿元，同比-9.70%，实现归母净利润1.17亿元，同比-34.29%，扣非归母净利润5580.78万元，同比-62.51%。
　　点评：
　　外部环境压力叠加业务结构调整影响上半年收入表现。公司1H22实现营业收入12.7亿元，同比-9.7%，单Q2季度实现收入7.8亿元，同比-16.4%，收入下降主要因上半年行业景气偏弱，地产企业资金紧张，项目进度普遍延后，同时公司客户结构、销售渠道尚处于调整优化阶段，存在一定增长驱动换档期。分产品看，压板模压门、实木复合门、柜类产品、其他产品1H22分别实现收入7.66亿元、2.53亿元、0.66亿元、0.77亿元，分别同比变化-3.5%、-26.9%、-28.7%、+32.9%。分渠道看，经销商渠道、大宗渠道1H22分别实现收入3.5亿元、8.1亿元，分别同比变化+52.1%、-23.6%，其中大宗渠道的工程渠道、代理商渠道分别实现收入4.5亿元、3.1亿元，同比变化-40.4%、+34.1%。
　　渠道变革加速推进，经销商渠道增长亮眼，代理商工程渠道保持增长。经销渠道方面，公司大力推动营销变革，推行各类经销商同步开拓的业务模式，单Q2季度实现经销渠道收入2.3亿元，同比增长42%，1H22经销渠道占收入比重达28%，同比提升11pct。目前，公司经销商渠道数量持续扩张，截止1H22公司在全国共拥有20,119家加盟经销商，上半年新开拓6,650家。大宗渠道方面，直营工程渠道有所下滑，代理商工程渠道上半年仍保持34%同比增长，截至1H22公司已拥有工程代理商370余家；客户方面，公司已与万科、保利、华润、中海、旭辉等国内主要地产公司建立了战略合作关系；未来随着公建房、保障房、住宅精装修政策的不断推进，木门行业的工程业务需求量依然较大。产能方面，公司江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能20万套；重庆江山欧派年产120万套木门项目首批产线投入使用，年设计产能45万套。
　　毛利率Q2改善，营销投入增加拉动利润率同比下降。毛利率方面，1H22公司实现毛利率28.7%，同比-1.62pct，单Q2季度实现毛利率31.05%，同比+0.36pct，环比+6.14pct。毛利率同比下降主要由于1）原材料价格上涨叠加应收款账期延长；2）毛利较高的直营工程渠道占比下降，毛利较低的代理商工程渠道和经销商渠道收入占比提升。费用方面，公司上半年销售、管理和研发费用率分别同比变动+4.45pct、+0.34pct、+0.46pct、其中销售费用率显著提升主要为本年度公司推动营销变革加大费用投放所致。公司1H22实现归母净利率9.17%，同比-3.43pct，非经常性损益项目主要为政府补助。1H22公司经营活动产生的现金流量净额同比提升4.1亿元，主要由于本期销售结构优化、款清业务占比上升、上年商业承兑汇票贴现计入筹资活动所致。
　　盈利预测：公司积极进行渠道变革，推动业务结构优化，经销渠道有望驱动公司实现持续增长。预计公司2022-2024年归母净利分别为3.17亿元、3.70亿元、4.21亿元，分别同增长23.5%、16.6%、13.9%，目前（2022/7/19）股价对应2022年PE为17x。
　　风险因素：疫情大范围爆发风险，房地产市场波动风险，原材料价格波动风险。