东吴证券-格林美-002340-回收龙头化繁为简，前驱体进入发展快车道-220720

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　　投资要点
　　回收龙头化繁为简，专注前驱体业务成长空间广阔。格林美是一家以资源回收起家，后切入锂电前驱体材料的公司，当前稳居前驱体行业第一梯队。公司2021年实现营业收入193.01亿元，同比增长54.83%。归属于母公司净利润9.23亿元，同比增长123.8%，前驱体业务贡献主要增量。前驱体受益于电动车市场爆发，我们预计到2025年全球三元前驱体需求超过200万吨，复合增速超40%，公司高镍前驱体技术优势明显，且深度绑定下游大客户，我们预计公司22-23年前驱体出货18/25万吨，同比增长98%/39%，助力业绩高增长。
　　前驱体行业技术要求较高，单晶/高镍趋势进一步提升行业壁垒，公司高镍占比逐步提升。三元前驱体生产工艺复杂，对具体参数的控制也成为前驱体制备的核心壁垒，由于三元正极的烧结工序对前驱体结构影响很小，因此正极的粒径、均一性、球形度、比表面积、振实密度、材料体系直接由前驱体决定。当前三元正极的高镍化/单晶化，均对前驱体公司提出更高技术要求，公司在高镍/超高镍/核壳技术控制上处于行业前列，且在超高镍、单晶技术均有布局，公司21年高镍出货5.4万吨，占比60%+，22年我们预计高镍2022进一步提升至70%+，远期提升至80%+，产品结构优化使得公司赚取超额技术溢价。
　　前驱体资源属性明确，一体化布局为大趋势，公司湿法镍冶炼产能即将贡献利润。前驱体厂商原材料成本占比90%+，采用成本加成模式定价，一体化布局厂商赚取超额利润。公司携手宁德、青山规划5万金吨湿法镍冶炼产能，其中3万吨产能22Q3投产，预计22年出货6000吨左右，23年3万吨达产，且新增2万吨产能预计23年下半年投产，我们预计出货2万吨+。在镍价15万元/金吨的假设下，我们预计全年可贡献3亿元+利润，23年考虑镍价下跌，我们预计仍可贡献8亿元+利润，贡献新利润增量。
　　动力电池回收初现规模，静待放量。格林美动力电池回收量由2019年的1000吨提升至2021年的8400吨；对应的梯级利用量由2019年的0.11GWh提升至2021年的1.06GWh，预计2022年回收利用实现翻番，预计未来业务转型下电池回收将成为公司的业绩增长点，公司现有回收网点突破200个，是行业内绝对的动力电池回收龙头。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司镍冶炼产能即将投产，原材料自供比例逐渐提升，叠加产品结构优化+海外客户占比提升，公司将会实现量利齐升，我们预计2022-2024年公司归母净利润为21.57/31.82/40.48亿元，同比增长134%/48%/27%，对应现价PE为20/14/11倍，给予2022年35倍PE，对应目标价15.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；订单项目落地不及预期；行业竞争加剧。