德邦证券-高测股份-688556-扩产4000万公里金刚线，强化光伏硅片切割三元布局-220719

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　　投资要点
　　事件：公司拟与壶关县人民政府签署的《壶关年产12000万千米金刚线项目投资协议书》，项目一期计划建设年产4,000万千米金刚线产能，预计一期总投资额约6.66亿元；后续年产8,000万千米金刚线项目尚未具体约定，存在较大不确定性。
　　顺应下游需求扩张，金刚线产能快速扩产，保证公司内供+外销。光伏金刚线需求22年提升源于两方面：1）2022年光伏产业链景气度高涨，1-5月光伏装机同比+24.4%，带动产业链各环节开工率提升，硅片前期扩产产能逐步落地，金刚线需求释放；2）由于多晶硅料价格持续维持高位，细线化、薄片化趋势加速，其中细线化要求金刚线线径由40线、38线向36线、35线进步，带动单GW切割线耗不断提升。目前36线单GW切割线耗约50万公里，较38线提升约30%。公司于2021年对金刚线进行“1机12线”技改，技改完成后，公司22年1季度产能712万公里，年化产能超2500万公里。公司目前切片代工产能约47GW，对应远期金刚线产能超2300万公里。本次扩产再一次扩充公司金刚线产能，强化金刚线产能内供+外销布局。
　　依托壶关低成本电价提升金刚线盈利能力，顺应硅料节约持续推动细线化布局。公司在山西长治金刚线生产厂区采购电力的平均单价较青岛金刚线生产厂区采购电力的平均单价低，2020年度公司陆续将青岛的金刚线生产线搬迁到山西长治壶关厂区，随着山西长治金刚线生产厂区金刚线产量增加，公司采购电力的平均单价呈下降趋势。目前公司电力采购单价从2019年0.8元/kwh降低到2022年Q1的0.39元/kwh，壶关后续拓展有望进一步降低公司金刚线电价成本。金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生的锯缝硅料损失越少，同样一根硅棒可切割加工出的硅片数量越多，制造硅片所需的硅材料越少。相同切割工艺下，金刚线越细，固结在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片TTV等质量指标表现也就越好。金刚线母线直径已由2016年的80um降至2022年上半年的36、38、40um，此外高线速、柔性化和智能化等均是金刚线及切片技术进步方向，公司在薄片、细线化、高线速、柔性智能化方面均有领先布局，推动切割工艺持续进步。
　　切割工艺的持续进步领先，是保障公司利润释放的核心壁垒。公司光伏硅片切割三元布局包括硅片切割及机加工设备、硅片切割耗材（金刚线）以及切割代工业务。公司2021年依托前期设备+耗材布局切割代工业务，目前已公布47GW产能（乐山5GW示范基地、乐山20GW大硅片及配套项目、建湖一期10GW项目，建湖二期12GW项目），客户包括通威、京运通、美科及建湖周边电池企业。22年底公司有望实现超20GW切割代工产能，且当前终端客户主要为下游电池企业。客户选择切割代工模式的核心在于凭借高测的专业化服务实现快速上产，同时可获得较自建硅片切割产能或购买硅片更多的超额利润。超额利润的核心在于高测股份的切割代工技术领先，可实现更多的硅片切割红利，并与客户共享。未来随着金刚线扩产和切割技术进步，公司光伏硅片切割代工利润弹性有望持续释放。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润4.7、7.2、9.3亿元，对应PE 30、20、15倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：硅片扩产不及预期，公司代工业务利润波动风险，市场竞争加剧。