中信证券-泡泡玛特-9992.HK-2022年半年度业绩预告点评：疫情拖累线下经营效率，关注海外业务布局-220719

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　　公司发布2022年上半年部分盈利指标预告，公司预期22H1收入同比增长不低于30%，净利润下滑不超过35%。受到疫情对于线下流量的冲击，我们预计二季度公司业绩受到较为明显的影响，随着疫情管控改善，下半年公司业绩有望修复。此外，公司在海外市场积极布局，“潮玩出海”有望成为第二增长动能。中长期来看，潮玩渗透率提升逻辑仍清晰，随着公司IP影响力不断扩大，多元化产品矩阵有望为品牌带来持续增长空间。维持“买入”评级。
　　▍泡泡玛特披露2022年上半年部分盈利指标预告：公司预期2022H1收入同比增长不低于30%，净利润下滑不超过35%。参考4月26日公司披露的22Q1经营数据预告，公司预计22Q1营收同比+65%~+70%。综合来看，我们测算22Q2泡泡玛特营收同比略降，净利润有较为明显下滑。
　　▍疫情大幅拖累二季度业绩，预计对线下渠道冲击尤为显著。22Q1公司业绩增速亮眼，主要得益于春节前后出色的销售表现，一定程度弥补了3月份各地散点疫情对线下零售的拖累，同时公司微信小程序抽盒机及电商平台也收获较快增长；22Q2各地疫情不仅对于公司线下门店的造成显著冲击（例如，上海地区43家门店在4~5月均处于闭店状态），同时对于部分地区的物流收发货也造成一定冲击。此外，由于疫情对于Q2宏观经济尤其是消费数据造成较为明显冲击，以潮流消费为代表的可选文化消费或在短期内面临用户消费者预算缩减的压力。
　　▍产品端Q1推新加速，Q2受疫情影响放缓。根据我们的追踪，22H1泡泡玛特推出47个盲盒系列（vs 21H146个系列）；20款非盲盒手办（vs 21Q125款）；9款1000% Mega系列（vs 21Q11款；22Q2 SkullPanda、Dimoo均首次推出Mega系列）。22Q1泡泡玛特上新速度同比显著加快，头部IP新系列密集推出为业绩提供强劲支撑，进入Q2后多地疫情背景下，公司在头部IP的上新方面放缓，头部IP盲盒产品中仅4月推出SkullPanda“亚当斯一家”、5月推出Dimoo“一起去郊游”、Molly“放空的一天”，6月无头部IP盲盒新品上线。
　　▍渠道端门店扩张集中在1~2月，3~6月以来，受疫情影响展店速度明显放缓。根据我们的跟踪（美团口径），截至2022年3月10日，泡泡玛特在全国开业门店数约347家（vs 2021年底财报口径302家，其中自营288家，联营公司南京金鹰泡泡玛特旗下14家），其中一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数分别为118/117/81/31家；截至2022年7月17日，泡泡玛特在一线/新一线城市的开业门店数分别为122/121家，相较3月10日分别净增加4家/4家。我们推测，3~6月多地疫情对于泡泡玛特在高线城市的门店扩张或造成一定阻碍，全年维度的扩店进度仍需密切跟踪疫情防控形势与市场需求。
　　▍潮玩出海进入加速期，关注多市场潮玩热度动态。公司从2018年开始试水海外市场业务，2022年以来出海节奏加快，覆盖市场从亚洲逐步拓展至欧美。2022年以来，公司陆续在美国、韩国、日本开设实体店，并有望下半年在法国、澳大利亚等国家持续展店。截至2022年7月，公司已在海外市场开业26家门店，其中12家长期门店、14家快闪店。根据公司业绩交流会，预计到今年年底，海外市场有望开设42家门店、150台机器人商店。随着公司出海进程加速，我们预计海外市场有望实现较快营收增长速度。考虑到海外市场相对分散且运营难度或高于国内，我们将持续关注公司业务出海进程及海外市场潮玩热度。
　　▍风险因素：疫情对线下零冲击时间及程度超出预期；潮玩行业增速不及预期；公司新IP表现不及预期；IP授权合作不及预期；公司市占率不及预期；盲盒舆论及监管风险。
　　▍投资建议：二季度疫情演绎的时间与幅度超出我们此前的预期，此外考虑到目前疫情防控政策基调，我们谨慎预计线下流量及消费者对于潮流消费购买意愿从疫情冲击中恢复仍需要一定时间。结合公司中期业绩预告信息，我们下调公司22~24E营收预测至58.80/76.02/90.81亿元（前预测值为64.13/79.11/91.31亿元），下调净利润预测至8.51/12.76/15.48亿元（前预测值为11.98/14.68/17.03亿元），当前股价对应PE 31x/21x/17x。估值方面，我们综合考虑DCF与相对估值法，1）基于DCF绝对估值，我们给予公司目标价30港币（核心假设：β 1.2，WACC 10.83%，永续增长率1.5%）；2）基于相对估值，考虑到公司在行业中的龙头地位稳固（根据名创优品招股书，2021年泡泡玛特以市占率13.6%稳居潮流玩具行业第一），以及公司在创新务上的潜在空间（IP授权业务、海外市场拓展等），公司在2022年以来Forward PE均值在40x左右，结合疫情冲击下公司业绩下调预期，以及短期内消费者在可选品类上的需求复苏存在一定不确定性，我们给予一定估值折价，给予目标Forward PE 30x，对应目标价32港币。综合考虑上述2种估值方法，出于审慎考虑，我们给予公司目标价30港币，维持“买入”评级。