中信证券-顺丰控股-002352-022年半年度业绩预告点评：Q2主业盈利明显改善，期待补偿性需求反弹-220719

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　　公司预计2022 Q2实现扣非净利11.7~13.2亿，假设嘉里物流贡献净利3.0~3.5亿，我们测算Q2公司速运物流主业实现净利8.2~10.2亿、较Q1的6亿左右明显改善。考虑后续稳增长政策向消费端传导，料2022年公司时效业务收入有望大个位数增长，时效业务利润或超90亿，利润之源持续发力。战略调整新业务减亏增利，以快运为例，我们预计2022~2023年毛利率持续提升至5%~7%，快运业务将逐渐扭亏为盈，成为公司综合物流服务版图的业绩新增长点。时效件业务争取更多增量、新业务调整战略减亏增利，期待受疫情压制需求在下半年反弹释放，按照悲观预期2022年对应目标市值3608亿，继续强烈推荐。
　　▍事件：顺丰控股发布2022年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润24.3~25.8亿，同比增长220%~240%，对应扣非净利润20.8~22.3亿。其中Q2公司实现净利润14.1~15.6亿，略超预期；对应扣非归母净利润11.7~13.2亿，环比Q1扣非净利9.1亿明显改善。
　　▍假设嘉里物流Q2贡献净利润3.0~3.5亿，测算公司Q2主业实现净利润8.2~10.2亿，环比明显改善。时效件业务争取更多增量、新业务调整战略减亏增利，期待受疫情压制的需求在下半年反弹释放。在国内部分城市因疫情实施封控、燃油价格上涨压力背景下，料Q2公司营业收入同比增长35%~45%至617亿~663亿，其中速运物流业务同比略增至420~425亿。公司凭借直营模式对快递网络更强的掌控力、端到端多元物流服务能力、精细化的资源动态调整能力，在上海复工复产过程中分拣中心、网点和快递员等的恢复快于通达系。Q2公司实现净利润14.1~15.6亿，对应扣非归母净利润11.7~13.2亿。假设嘉里物流Q2贡献净利润3.0~3.5亿，我们测算公司Q2主业实现净利润8.2~10.2亿、较Q1的6亿左右明显改善。时效件业务争取更多增量、新业务调整战略减亏增利成为驱动2022年公司业绩释放核心驱动力，期待受疫情影响的被压制需求在下半年反弹释放。
　　▍料2022年公司时效业务收入有望实现高位数增长，时效业务利润或超90亿，有望成为业绩释放压舱石。坚定聚焦核心物流战略，强调长期可持续的健康发展，料6月公司时效件收入同增12%以上，剔除退货件影响同比增速或10%，表现优秀。6月1日上海全面加快复工复产，料上海区域业务量占公司整体7%左右，直营模式&精细化的资源动态调整能力推动公司恢复进度领先，作为中国核心经济区的复苏利好公司时效业务收入反弹。考虑后续稳增长政策向消费端传导，料2022年公司时效业务收入有望实现高个位数增长，时效业务利润或超90亿，有望成为业绩释放压舱石。
　　▍战略调整新业务减亏增利，以快运为例，快运与大网深度融合，料2025年快运毛利率或接近10%。坚持差异化竞争，产品结构优化调整、减少低毛利率客户。2022年5月重组的大件事业部将人员及组织职责同步整合到速运业务区和分拨区、持续与快递大网深度融合。公司新业务有望收窄亏损或盈利，其中快运业务我们预计2022~2023年毛利率持续提升至5%~7%，净利润临近拐点。持续推进精益化资源规划和成本管控，多网融通方面进一步加强网点、中转场、干支线运输资源整合及跨业务板块的资源协同。以快运业务为例，预计快运业务将逐渐扭亏为盈，成为公司综合物流服务版图的业绩新增长点。
　　▍行权条件划定业绩红线，再次强调产能周期逻辑、推动两年以上的业绩释放。股权激励设置行权条件：2022/23/24年营业收入不少于2700/3150/3700/4350亿元，或归母净利润率不低于2.1%/2.6%/2.9%/3.3%，彰显公司及管理层对业务长期发展的信心，同时业绩红线化解市场对后期投入的担忧。再次强调关注顺丰未来两年的产能爬坡期；对比海外龙头，2009年FedEx Ground资本开支/收入的高点对应利润率低点，利润率自2008年10.9%提升至2012年18.4%，开启4年盈利能力持续提升周期，继续看好阵痛期过后公司迎来产能爬坡带来的业绩持续改善回报期。
　　▍风险因素：宏观经济增速下行；人工成本快速攀升；油价大幅上涨；公司时效件业务发展不及预期；四网融通等控本措施弱于预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：假设嘉里物流Q2贡献净利3.0~3.5亿，预计公司Q2主业实现净利润8.2~10.2亿、较Q1的6亿左右明显改善。考虑后续稳增长政策向消费端传导，料2022年公司时效业务收入有望实现高个位数增长，时效业务利润或超90亿，利润之源持续发力。战略调整新业务减亏增利，以快运为例，我们预计2022~2023年毛利率持续提升至5%~7%，净利润临近拐点，快运业务将逐渐扭亏为盈，打造公司综合物流服务版图的业绩新增长点。根据公司近期经营数据，我们调整公司2022/23/24年EPS至1.35/1.86/2.47元（原预测为2022/23/24年1.48/1.92/2.47元），按照分部估值法测算，给予顺丰时效业务2022年30倍PE、其他业务2022年1.0~1.5倍PS，按照悲观预期，我们仅考虑时效快递、经济快递和快运对应目标市值3608亿，目前估值颇具吸引力，维持“买入”评级，继续推荐