中泰证券-安利股份-300218-十年耕耘终不负，规模与盈利双提速-210714

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全球生态功能性PU革龙头，专注研发蓄势向上。

PU革下游终端应用场景范围广泛，包括功能鞋材/沙发家居各占约40%，其余20%的需求来自电子产品/汽车内饰/体育装备/工程装饰等。

从人员结构来看公司为典型的研发驱动公司，研发人员占比（15%+）远超过同行。

正因如此，过去长时间内公司仍处于投入期，持续布局新产品水性/无溶剂革及储备攻关大客户。

过去公司营收平稳增长，但因过去油性革为主的产品结构导致毛利率较低，及研发费用投入大（2020年研发费用率5.5%）导致利润率长期低于5%。

水性/无溶剂PU革下游应用领域快速增长，高端市场国产替代空间大。

全球人造合成革70%的产能在中国大陆（2020年规模约720亿元），侧重于基础产品，而海外则应用于附加值较高的功能鞋材（中国台湾）、高端奢侈品（意大利）、电子产品及汽车内饰（日韩）；同时从行业发展趋势来看，在环保政策推动及观念强化下，PU革正在逐步替代PVC革，其中健康、绿色、生态环保的水性/无溶剂PU革成为未来行业发展大趋势，在下游国际头部运动休闲品牌、高端沙发家居、汽车内饰等高端应用中正在快速渗透。

展望未来，头部具备国际竞争力的大陆PU革企业有望充分受益于高端PU革的国产替代以及水性/无溶剂工艺带来的行业产品结构升级，迎来新的发展黄金期。

公司步入高成长、高质量发展通道，收入有望持续提速：经过近10年的客户耕耘，公司在研发和规模、成本优势助推下，2019下半年开始步入收获期。

2019H2成为迪卡侬一级供应商；2020年进入苹果、长城汽车、哥伦比亚、VF、CK、TOMMY等供应链；2021年进入丰田、Nike鞋类、宜家、匡威等供应链。

此外，公司仍有众多高景气的储备客户待放量（如功能鞋材/汽车内饰/电子产品行业），展望未来，随着大客户逐步进入放量期，公司收入有望加速增长。

高毛利率新客户放大规模效应，盈利能力步入长期上行通道：过去公司产品多以低毛利率的油性革为主（约20%），而新突破的大客户多以水性/无溶剂革产品为主，产品技术含量和附加值较原有业务更高，毛利率也更高。

新大客户放量有望带来整体毛利率持续提升（2021Q1毛利率已达23.68%）；同时，期间费用尤其是高企的研发费用相对刚性，随着收入增速提速，规模效应下费用率将持续下降；在毛利率提升及费用率改善共振下2021Q1净利率已提升至6.2%，预计未来有望持续提升。

投资建议：公司为全球生态功能性PU革龙头，深耕研发，逐鹿外资高端PU革市场，迎来大客户梯次放量期。

高毛利率大客户放量，叠加规模效应，公司步入高成长、高质量发展通道。

我们预计2021/22/23年收入20.2/24.15/29.1亿元，同比增长30.8%/19.4%/20.4%，同期归母净利润1.56/2.2/3.0亿元，同增209.8%/41%/36.4%，对应估值分别为29/20/15倍，如2021/22年运动高景气下产业供应链细分头部制造商(浙江自然、华利集团等)平均估值38/29x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：原材料大幅波动；东南亚疫情影响越南投产进度；下游客户需求下降。

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。