安信证券-城投整合系列（1）：城投整合深度解析，细分模式与投资机会-220718

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　　■城投整合的细分模式。城投整合模式复杂众多，可以归类为四种模式、八类细分。（1）新设型整合指新成立一家城投平台，根据新平台和老平台的关系又进一步细分为上层新设（新平台为老平台母公司）和平层新设（新平台为老平台兄弟公司）。①上层新设可以减少城投平台数量，有助于提升平台评级和规避融资监管，但在融资额度上相对受限（如受单一主体授信上限限制）。值得关注的是，上层新设模式下新平台与老平台的管控关系以“一套人马N块牌子”最为常见。
　　②平层新设通过增加一级平台数量拓宽融资来源，在区域债务处于扩张期时较为常见。（2）合并型整合指由已有的城投平台吸收合并其他平台，根据双方是否处于同一城投层级又进一步细分为平级合并（同一城投层级的平台合并）和跨级合并（市级平台吸收合并区级平台）。①平级合并较为常见，可减少同层级城投平台的数量，有利于区域债务集中管控，相对劣势是被合并主体由一级平台变为二级平台，可能对应平台地位的削弱。②跨级合并相对不常见，主要出现在区县债务压力较高的区域，以对区县平台增信为主要目的，多数跨级合并属于并表不并权的情形。（3）涉及政府的股权变更指平台整合后的股东涉及政府的情形，可细分为政府控股（控股股东由企业变为政府）、区级上挂（股东由区级政府变为市级政府）、政府部门间划转（股权在财政局、国资委等政府部门间划转）。（4）资产整合指城投平台资产的划入或划出。常见的情形包括区域平台业务整合、配合转型注入经营性资产、规避融资监管（如划出有隐债的子公司）等。
　　■典型整合模式下信用利差的变动。（1）上层新设。信用利差的走势取决于母子公司管控关系和区域基本面两个要素。①强管控+区域基本面稳定的情形下，多数案例中母子公司的信用利差差值趋于收窄；②强管控+区域基本面偏弱的情形下，母、子公司信用利差可能出现分化；③弱管控的情形下，多数案例中母子公司信用利差趋近的动能偏弱。（2）平级合并。信用利差走势与上层新设类似。强管控下母、子公司信用利差走势的关联度更高，弱管控下母、子公司信用利差的走势相对独立。（3）跨级合并和区级上挂。由于大多数情况下区县平台的经营和融资仍由区政府实际管辖，属于市属区管的情形，资本市场对于此类整合反应相对平淡，整合后难以观察到区级平台信用利差向市级平台的收敛。
　　■全国城投平台整合的现状。2018年起，全国城投整合事件数量明显增多，2022以来整合进一步提速。过去十余年城投整合的先头兵是江苏和浙江，其次是湖南、山东、四川、福建和江西。上层新设近年成为相对主流的整合方式，主要有两个原因，一是评级新规后向原有平台注入资产获得评级提升的难度上升，二是2021年以来监管收紧后有隐债的平台本级融资相对受限。
　　■城投平台整合的三大投资机会。（1）评级提升。通过平台整合（尤其是上层新设和合并）增大平台资产和营收规模，获得评级提升，有助于降低区域融资成本。
　　（2）母子公司利差挖掘（重点关注“一套人马N块牌子”架构）。在“一套人马N块牌子”架构中，母、子公司的经营和融资由母公司集中管控，尤其是融资条线，不同平台的资金融入和债务偿还实际在一个资金池运作，在区域基本面稳定的情况下，母、子公司的流动性风险较为趋近。我们查找同一区域内董事长或总经理存在重合的母子公司（注意：该方法可能涵盖少部分高管挂职但母子公司实际不为强管控的情形），共筛选出“一套人马N块牌子”的架构70家，涉及发债主体153家，剔除有担保的债券和永续债计算母、子公司信用利差，可以发现母、子公司信用利差的差值广泛存在。截至2022/6/30，公募债平均为47.8BP，私募债平均为75.0BP。在优选区域的基础上，可对此类母子公司利差进行挖掘。
　　（3）区域信用绑定下主、次平台利差挖掘。部分区域通过平台整合加强债务一盘棋管控，主平台和次平台、强平台和弱平台之间的流动性风险关联性趋高，在优选区域的基础上平台之间的利差存在一定的挖掘空间。平台信用绑定深度可结合平台间的资金拆借、担保、区域平滑基金运作等提供部分线索。实践中部分区域不同平台的融资和偿债集中统筹，银行对区域做统一授信，这类区域主、次平台风险关联的确定性更高，可适当关注利差挖掘机会。
　　■风险提示：数据处理偏差，政策变动超预期等。